Tôi đang ngồi trước màn hình Bloomberg Terminal của mình ở San Francisco, và một biểu đồ khiến tôi phải dừng lại. Không phải một altcoin đang bay lên, cũng không phải một giao thức DeFi mới đạt TVL kỷ lục. Đó là một biểu đồ về dòng vốn của các ông lớn công nghệ vào lĩnh vực AI. Nó đẹp, nhưng tôi biết cái đẹp này thường là điềm báo của một cơn bão. Câu hỏi đặt ra là: Liệu cơn bão đó, khi ập vào nền kinh tế AI, có kéo theo cả crypto, vốn đang cố gắng tìm kiếm sự “độc lập” vĩ mô, chìm theo không? Đây không chỉ là câu chuyện của những kỹ sư phần mềm nữa. Đây là câu chuyện của dòng thanh khoản, của những “cỗ máy” tài chính đang vận hành và của một bài học lịch sử mà dường như thị trường đã quên mất.
Để hiểu được sự nguy hiểm, chúng ta cần nhìn vào bức tranh toàn cảnh. Trong vài năm qua, AI đã trở thành “chất xúc tác” cho một làn sóng đầu tư khổng lồ. Các tập đoàn công nghệ, quỹ đầu tư mạo hiểm, thậm chí cả các ngân hàng trung ương qua các chính sách tiền tệ nới lỏng, đều đổ tiền vào các công ty khởi nghiệp AI. Nhưng điều gì đang thực sự xảy ra? Tôi gọi nó là chu kỳ tài trợ 'vòng tròn' (circular financing). Một công ty AI huy động vốn 100 triệu đô la. Họ dùng 50 triệu đô la đó để mua dịch vụ đám mây từ một công ty như CoreWeave. CoreWeave, đến lượt mình, có doanh thu, lại có thể kể câu chuyện tăng trưởng để huy động thêm vốn từ các ngân hàng. Một phần trong số vốn mới đó, thông qua các quỹ, lại quay trở lại đầu tư vào các công ty AI khác. Vòng tròn khép kín. Dòng tiền chạy trong một đường ống khép kín, tạo ra ảo giác về một nhu cầu thực sự. Vấn đề là, nếu có một điểm gãy, nếu dòng chảy bị ngắt, ai sẽ là người ở cuối đường ống?
Điểm đáng sợ nhất mà tôi thấy trong phân tích này không phải là một sự sụp đổ đột ngột, mà là một sự xói mòn âm thầm của nền tảng. Hãy nhìn vào các công ty AI mà tôi đã theo dõi. Họ nói về “đơn vị kinh tế” (unit economics) của một mô hình ngôn ngữ lớn. Chi phí vận hành khổng lồ. Doanh thu chưa rõ ràng. Và nguồn tài trợ vẫn là huyết mạch chính. Điều này gợi nhớ cho tôi về “DeFi Summer” 2020, nơi mọi người chạy theo các giao thức nông nghiệp lợi suất, lao vào các pool thanh khoản chỉ để kiếm token, và khi dòng thanh khoản (QE của Fed) rút đi, những gì còn lại chỉ là đống tro tàn của một cỗ máy in token. Sự khác biệt duy nhất là lần này, cỗ máy in không in token, nó in “câu chuyện tăng trưởng AI”. Và cái giá phải trả, nếu sự thật lộ diện, sẽ không chỉ là token của các dự án AI, mà là chính những cơ sở hạ tầng vật lý (điện, silicon, GPU) mà chúng ta đang xây dựng.
Đây là nơi tôi thấy một góc nhìn phản trực giác. Nhiều người tin rằng crypto và AI đang “decoupling”. Họ cho rằng dòng vốn vào crypto là độc lập, hoặc có tác dụng phòng hộ. Tôi thì không. Nếu chu kỳ tài trợ vòng tròn của AI đổ vỡ, nó sẽ là một cú sốc vĩ mô lan tỏa. Hãy nhìn vào lịch sử. Tôi đã viết về sự sụp đổ của Tezos vào năm 2018, nơi tôi bị đồng nghiệp cười nhạo vì chỉ ra rằng lãi suất tăng (macro) sẽ giết chết sự bùng nổ của ICO. Bây giờ, tôi thấy một mô hình tương tự: sự phụ thuộc sai lầm vào nguồn vốn không bền vững. Năm 2000, ngành viễn thông (telecom) đã trải qua một cơn sốt xây dựng cáp quang dựa trên kỳ vọng tăng trưởng nhu cầu. Họ xây dựng quá nhiều, vay quá nhiều, và khi nhu cầu ảo không thành hiện thực, ngành công nghiệp này sụp đổ. Hàng tỷ đô la tài sản cố định (cáp quang) trở nên vô giá trị. Tôi thấy sự tương đồng rùng rợn với ngành AI hiện tại và, qua đó, với các dự án crypto “cơ sở hạ tầng” phục vụ cho làn sóng GPU. Nếu các công ty AI mua GPU từ các công ty như Bitmain hoặc các nền tảng đám mây phi tập trung, và sau đó họ không thể trả tiền vì vòng tài trợ tiếp theo không đến, thì cơ sở hạ tầng GPU đó sẽ rơi vào khủng hoảng thừa.
Vậy câu hỏi đặt ra không phải là “Liệu AI có chết không?” mà là “Ai là người chịu trách nhiệm cho khoản nợ này?”. Khi dòng tiền từ các quỹ đầu tư mạo hiểm và các ngân hàng trung ương (qua kênh doanh nghiệp) cạn kiệt, ai gánh chịu? Các công ty khởi nghiệp AI sẽ chết. Nhưng những người cho vay, những người xây dựng nhà máy, những chủ sở hữu GPU – những kẻ “đào vàng” bán cuốc xẻng – sẽ là những người ở cuối cùng của cuộc chơi. Đối với crypto, điều này có nghĩa là những dự án như Akash Network, Render Network, hay thậm chí các thợ đào Bitcoin sử dụng GPU cũ, sẽ phải đối mặt với một sự điều chỉnh. Giá trị của họ không nằm ở chỗ họ có thể kiếm được bao nhiêu tiền từ AI trong tương lai, mà nằm ở chỗ họ có thể chịu đựng được cú sốc khi 80% khách hàng AI của họ biến mất trong vòng 6 tháng.
Điều làm tôi cảnh giác hơn cả là sự im lặng. Không có cuộc thảo luận sôi nổi nào trên Twitter về “rủi ro vòng tròn tài trợ” này. Các quỹ đầu tư vẫn đang bơm tiền vào các quỹ tập trung vào AI & Crypto. Nhưng tôi, với tư cách là một “Macro Watcher”, nhìn vào những con số. Không phải giá token, mà là dòng tiền. Nếu chu kỳ này đứt gãy, những người nắm giữ token của các dự án AI & Crypto sẽ không có nơi nào để trốn. Bởi vì bạn không thể trốn một cuộc khủng hoảng mà bạn thậm chí không biết là đang xảy ra. Bạn đang ngồi trên một tảng băng trôi, và tôi đang cố gắng vẽ cho bạn bản đồ của tảng băng ấy trước khi nó vỡ tan. Hãy nhớ đến Terra Luna. Tôi đã mất một tuần sống trong sự kiệt quệ cảm xúc khi chứng kiến 40 tỷ đô la bốc hơi chỉ vì một lý thuyết thiếu dự trữ thanh khoản thực. Lý thuyết về AI lần này có vẻ khác, nhưng nó cũng đang thiếu một thứ: sự bền vững của dòng tiền. Sóng thanh khoản sẽ về đâu khi biển lặng? Câu trả lời có thể sẽ đến từ sự im lặng của một vòng tròn tài trợ đã ngừng quay.
