Nếu một cộng đồng không có khung quản trị rõ ràng, thì bất kỳ tầm nhìn nào cũng sẽ tan vỡ. Nhưng nếu một bản phân tích kỹ thuật dài bốn mươi trang trả về toàn bộ trường dữ liệu là 'N/A' — không tên giao thức, không tiêu đề, không một con số TVL, không một dòng code nào được nhắc đến — thì điều đó có ý nghĩa gì với một nhà đầu tư đang cố giữ chặt danh mục của mình giữa cơn bão? Đó chính là tình huống tôi gặp tuần trước, khi một đồng nghiệp gửi cho tôi một file phân tích mà cậu ấy nhận từ một dịch vụ tư vấn nội bộ. Tôi lướt qua, rồi lướt lại, và nhận ra rằng thứ duy nhất có thật trong tài liệu đó là một khung đánh giá chín tiêu chí, được điền đầy bằng chữ 'thiếu thông tin'.
Hãy để tôi đặt bối cảnh. Thị trường đang co lại. Sau nhiều tháng biến động, thanh khoản đang rút khỏi các giao thức DeFi tầm trung với tốc độ nhanh hơn tốc độ viết báo cáo của các quỹ đầu tư. Các nhà phân tích nhận được yêu cầu đánh giá một dự án, họ mở trang web, đọc whitepaper, nhưng không có gì để bám vào. Không có địa chỉ hợp đồng thông minh được xác minh. Không có lịch sử vote quản trị. Không có số liệu về tỷ lệ tham gia của người dùng. Trong thời kỳ bùng nổ năm 2021, mỗi dự án đều có một câu chuyện hoành tráng, một lộ trình rực rỡ. Còn bây giờ, những gì còn lại là một mớ các trường dữ liệu trống, xếp hàng ngay ngắn như những ngôi mộ chưa khắc tên.
Bản phân tích đó, dù vô tình hay cố ý, đã trở thành một phép ẩn dụ chính xác cho chính thị trường này. Sự thiếu hụt thông tin không phải là một lỗ hổng tình cờ; nó là một tín hiệu cấu trúc cho thấy một giao thức đang trong trạng thái phân rã hoặc tê liệt. Khi một dự án thực sự hoạt động — ngay cả trong thị trường gấu — nó vẫn để lại dấu vết. Dấu vết của một cuộc gọi hàm swap, của một đề xuất được thông qua với 60% số phiếu, của một địa chỉ ví cá voi âm thầm tích lũy. Sự im lặng hoàn toàn, một bản phân tích trống không, không có nghĩa là dữ liệu đã biến mất. Nó có nghĩa là lưu lượng đã ngừng chảy.
Nhìn vào khung phân tích chín tầng mà dịch vụ tư vấn kia đã sử dụng, tôi nhận ra một điều quen thuộc: đây chính là cấu trúc tôi từng phát triển trong vai trò kiến trúc sư quản trị DAO vào năm 2021. Khi tôi thiết kế framework cho ArtDAO — một cộng đồng sở hữu bộ sưu tập CryptoPunks với mô hình vote kết hợp trọng số dựa trên thời gian nắm giữ — tôi chưa bao giờ tưởng tượng rằng một ngày nào đó, chính khung đánh giá này lại được dùng để mô tả một dự án không tồn tại. Nhưng có lẽ đó là điều xảy ra khi các công cụ phân tích tồn tại lâu hơn đối tượng mà chúng phân tích. Những dự án chết không còn tạo ra dữ liệu mới, nhưng các mẫu báo cáo vẫn đòi hỏi chúng được điền đầy.
Tôi đã dành sáu tháng của năm 2017 để phân tích cấu trúc DAO của Aragon, sau khi rót 100 ETH vào ICO của họ. Phát hiện về ba điểm yếu trong cơ chế vote dựa trên số dư token của tôi, và bản báo cáo dài 20 trang sau đó, cuối cùng đã góp phần cải tiến hợp đồng thông minh v2 vào đầu năm 2018. Bài học tôi rút ra là dữ liệu quản trị luôn nói lên mọi thứ. Nếu một giao thức có cộng đồng hoạt động, bạn sẽ thấy các cuộc tranh luận căng thẳng trên diễn đàn, bạn sẽ thấy các đề xuất bị từ chối với tỷ lệ sát sao, bạn sẽ thấy những lập luận kỹ thuật dài hai nghìn từ về một thay đổi trong công thức tính phần thưởng. Một bản phân tích 'thiếu thông tin' không có nghĩa là cộng đồng ít nói. Nó có nghĩa là cộng đồng đã rời đi.
Hãy kiểm chứng điều này bằng chính những con số. Trong bảy ngày qua, tôi đã theo dõi danh sách các giao thức trên chuỗi có tổng giá trị khóa (TVL) giảm mạnh nhất. Không phải là những cái tên ồn ào — những giao thức đã được chú ý nhiều lại thường có các quỹ đầu tư hùng hậu đứng sau để làm đẹp số liệu. Mà là những giao thức mà khi bạn mở block explorer, bạn thấy khối lượng giao dịch trong 24 giờ chỉ vỏn vẹn vài nghìn đô la, và không một ai đăng bất cứ điều gì trên Discord trong ba tuần. Những giao thức này không xuất hiện trong các bảng xếp hạng TVL, không có trên CoinGecko, và do đó, trong mắt các nhà phân tích bận rộn, chúng đơn giản là 'N/A'. Nhưng nếu bạn cộng tất cả các mảnh vỡ im lặng này lại, bạn sẽ thấy một lượng lớn thanh khoản đang âm thầm chảy máu mà không có bất kỳ bản tin nào đề cập đến.
Đây là nơi phần lớn mọi người mắc sai lầm nghiêm trọng. Họ tin rằng một bản phân tích đầy đủ thông tin có nghĩa là thị trường ổn định, và một bản phân tích trống có nghĩa là chúng ta chỉ đang thiếu dữ liệu. Tôi cho rằng điều ngược lại mới đúng. Trong một thị trường gấu, một danh sách các trường 'N/A' là một danh sách các lời thú nhận. Đội ngũ dự án không có gì để công bố. Các nhà đầu tư không có số liệu để chia sẻ. Các nhà phát triển không có code mới để commit. Im lặng là một sự lựa chọn, và nó thường có chủ đích. Khi Uniswap V2 gặp vấn đề với cơ chế oracle giá trong các pool thanh khoản thấp — mà tôi đã phát hiện ra trong nhóm kiểm toán năm 2020 — đội ngũ đã không im lặng. Họ ghi nhận lỗi, công khai thảo luận, và triển khai bản vá. Sự hiện diện của các cuộc thảo luận, dù là về một lỗ hổng nghiêm trọng, vẫn tốt hơn vô điều kiện so với sự vắng mặt của bất kỳ cuộc thảo luận nào.
Bản phân tích trống mà tôi nhận được có một chi tiết đáng chú ý khác. Trong phần 'narrative và kỳ vọng thị trường', tác giả — hoặc cỗ máy tạo ra nó — điền vào đó chữ 'N/A' cho cả mức độ FOMO lẫn FUD, và cho cả hai chỉ số 'tăng trưởng người dùng' và 'doanh thu'. Nhưng nền tảng của tất cả các lập luận đầu tư của tôi trong hai thập kỷ qua, từ khi tôi còn là một sinh viên kỹ thuật tài chính cho đến khi trở thành một kiến trúc sư quản trị DAO, là một nguyên tắc đơn giản: sự không chắc chắn có thể được định giá, nhưng sự thiếu vắng dữ liệu hoàn toàn thì không thể. Chúng ta có thể xây dựng các mô hình rủi ro cho biến động giá, cho sự thay đổi về tỷ lệ lãi suất, thậm chí cho rủi ro thanh lý của các vị thế DeFi. Nhưng chúng ta không thể xây dựng mô hình cho thứ không tồn tại. Một trường 'N/A' trong thị trường bò có thể bị bỏ qua vì dòng tiền vẫn đổ vào. Một trường 'N/A' trong thị trường gấu là một bản án tử hình ẩn giấu, được vẽ nguỵ trang dưới vỏ bọc của sự cẩn trọng.
Một vài năm trước, khi tôi hệ thống hóa các nguyên tắc từ năm dự án DAO thành công và thất bại cho cuốn sách của mình, tôi nhận ra rằng điểm chung duy nhất giữa các dự án thất bại là chúng đều trải qua một giai đoạn mà mọi hoạt động đột ngột ngừng lại. Terra Luna sụp đổ không phải vì có một lượng lớn thông tin tiêu cực — thực tế là trong những ngày cuối cùng, rất nhiều dữ liệu quan trọng đã bị che giấu, nhiều cuộc thảo luận đã bị dập tắt. Sự sụp đổ luôn đi kèm với sự im lặng do sợ hãi trong các kênh quản trị. Sẽ có người nói rằng tôi đang đọc quá xa một file tài liệu nội bộ. Nhưng tôi nhớ lại một đồng nghiệp đã nói với tôi rằng, trong thời kỳ khó khăn, thứ nguy hiểm nhất không phải là tin xấu mà là không có tin tức gì cả.
Trên thực tế, cách duy nhất để tồn tại qua một thị trường gấu là học cách đọc các tín hiệu của sự thiếu vắng. Một giao thức không còn hoạt động phát triển trong ba tháng cũng giống như một thành phố không còn tiếng còi xe. Một token có khối lượng giao dịch giảm 90% nhưng không ai giải thích lý do cũng giống như một người lính canh đã rời bỏ vị trí mà không báo cáo. Khi tôi xem xét một dự án cho một quỹ đầu tư, tôi không chỉ hỏi 'dữ liệu của nó là gì' mà còn hỏi 'dữ liệu đã biến mất ở đâu'. Tôi tìm kiếm những khoảnh khắc mà một dự án từng có nhiều thông tin bỗng trở nên vô hình. Đó là dấu hiệu đáng tin cậy hơn bất kỳ bảng xếp hạng nào.
Khi tôi gửi lại bản phân tích trống cho đồng nghiệp của mình, tôi ghi chú thêm một hàng vào cuối danh sách: 'Trạng thái của bản phân tích này — thiếu thông tin — được coi là kết luận chính thức. Không nên tiến hành thêm bất kỳ cuộc điều tra nào, bởi vì nhà điều tra đã tìm thấy thứ cần tìm.' Liệu có một câu hỏi nào mang tính xây dựng hơn để kết thúc một bản tin thị trường, khi mà hàng loạt giao thức đang bị xóa sổ khỏi bảng xếp hạng, khi mà các nhà đầu tư đang nhìn vào danh mục của mình và tự hỏi tài sản của họ có an toàn không? Câu trả lời, ẩn trong các con số và các dòng chữ 'thiếu thông tin', là một lời nhắc nhở rằng trong thế giới phi tập trung, sự tàng hình là một đặc quyền, nhưng nó cũng là một bản án — và thị trường, không bao giờ quên một giao thức đã chết, dù nó có bị lãng quên đến mức nào trong các báo cáo.
