Ngày 15 tháng 7, một báo cáo từ Mizuho Securities đã làm rung chuyển thị trường stablecoin: họ hạ xếp hạng cổ phiếu Circle từ 'Neutral' xuống 'Underperform' và cắt giảm mục tiêu giá từ 85 USD xuống 50 USD, tức giảm 41%. Lý do? Sự xuất hiện của OpenUSD - một stablecoin mới với mô hình tiếp cận trực tiếp mà theo các nhà phân tích, có thể buộc Circle phải chia sẻ nhiều hơn thu nhập từ dự trữ với các đối tác phân phối (cụ thể là Coinbase).
— Root: Experience 2 (thất bại AMM pool) + ESFJ
Khi đọc báo cáo này, tôi nhớ lại bài học xương máu từ dự án AMM pool năm 2020 của mình. Hồi đó, tôi và team thiết kế một cơ chế phí linh hoạt để thu hút người dùng mới, nghĩ rằng đổi mới UX sẽ giúp chúng tôi cạnh tranh với Uniswap. Nhưng thực tế, chúng tôi thất bại vì không hiểu rõ bản chất của thanh khoản: người dùng không quan tâm đến phí động nếu họ không thể dễ dàng swap token. Với Circle, tôi thấy một sự tương tự: lợi thế cạnh tranh của USDC không nằm ở công nghệ vượt trội, mà nằm ở mối quan hệ đặc quyền với Coinbase. OpenUSD đang tấn công chính mắt xích đó.
Bối cảnh – Tại sao OpenUSD đáng sợ?
Circle hiện là nhà phát hành USDC – stablecoin lớn thứ hai thị trường với vốn hóa ~30 tỷ USD, được hỗ trợ bởi dự trữ tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ. Thu nhập chủ lực của Circle đến từ hai nguồn: (1) lợi tức từ dự trữ (thường là 4-5% mỗi năm từ trái phiếu kho bạc) và (2) phí phân phối từ các nền tảng như Coinbase – nơi USDC được giao dịch và cung cấp thanh khoản. Mô hình "indirect access" truyền thống này đòi hỏi Circle phải ký hợp đồng chia sẻ doanh thu với Coinbase và các sàn khác để đổi lấy lượng người dùng khổng lồ.
OpenUSD lại chọn "direct access" – cho phép người dùng mint/redeem trực tiếp trên chuỗi thông qua một smart contract không cần cấp phép, cắt bỏ hoàn toàn trung gian phân phối. Về mặt kỹ thuật, điều này có nghĩa là bất kỳ ai cũng có thể tạo OpenUSD bằng cách gửi USDC (hoặc một tài sản thế chấp khác) vào hợp đồng, và phí mint chỉ là gas phí. Điều này làm giảm chi phí vận hành của nhà phát hành, cho phép họ cung cấp lợi suất cao hơn cho người dùng – điều mà USDC không thể làm vì phải giữ phí thấp để duy trì thị phần.
— Root: Experience 1 (bị coi thường) + ESFJ
Tôi từng bị đồng nghiệp nam cười nhạo khi là gái kinh tế mà dám audit smart contract. Nhưng chính bài học đó giúp tôi nhìn ra lỗ hổng trong thiết kế của Circle: họ đã xây dựng một đế chế dựa trên mối quan hệ, không phải dựa trên mã nguồn. Khi một đối thủ dùng mã nguồn để cạnh tranh trực tiếp, Circle sẽ khó lòng bảo vệ lợi nhuận biên cao.
Phân tích kỹ thuật – Direct Access thực sự là gì?
Là một Core Protocol Developer, tôi muốn đào sâu vào cơ chế "direct access". Về bản chất, OpenUSD sử dụng một hệ thống Minter-Redeemer on-chain, nơi người dùng tương tác trực tiếp với hợp đồng thông minh để tạo hoặc đổi stablecoin lấy tài sản thế chấp. Không giống như USDC yêu cầu KYC qua Circle Account, OpenUSD có thể cho phép mint không cần danh tính – điều này vừa là điểm mạnh (giảm ma sát), vừa là rủi ro pháp lý.
Tuy nhiên, vấn đề kỹ thuật nằm ở chỗ: ai kiểm soát quyền mint? Nếu OpenUSD sử dụng mô hình "permissionless mint" thuần túy (như DAI), thì thanh khoản sẽ bị phân mảnh và dễ bị tấn công oracle. Còn nếu nó giữ một danh sách trắng địa chỉ được mint, thì đó lại là một dạng trung gian khác. Dựa trên thông tin từ báo cáo Mizuho, tôi phỏng đoán OpenUSD đang sử dụng mô hình Hybrid: cho phép mint không cần KYC nhưng có giới hạn khối lượng cho mỗi địa chỉ, kèm theo cơ chế phí để kiểm soát rủi ro. Đây là hướng đi thông minh, vì nó giữ được tính mở của blockchain nhưng vẫn đáp ứng được yêu cầu AML cơ bản.
— Root: Experience 3 (NFT boom) + Tech Diver
Khi NFT boom năm 2021, tôi từng nghiên cứu metadata on-chain và nhận ra rằng hầu hết các dự án NFT chỉ lưu trữ link IPFS, không thực sự phi tập trung. Tương tự, tôi nghi ngờ rằng "direct access" của OpenUSD cũng có thể chứa backdoor: nếu nhà phát hành có thể mint unlimited token thông qua một admin key, thì đó chỉ là một dạng USDC khác với giao diện DeFi. Cần kiểm tra mã nguồn để đảm bảo không có "shadow mint" function. Nhưng nếu OpenUSD thực sự chạy trên một hệ thống fully automated (dựa trên thanh khoản pool), thì nó sẽ là một bước tiến lớn so với Circle.
Góc nhìn phản trực giác – Mối đe dọa thực sự của OpenUSD là gì?
Nhiều người cho rằng OpenUSD sẽ đánh cắp thị phần của USDC. Tôi không nghĩ vậy. Vấn đề của Circle không phải là mất thị phần, mà là mất khả năng kiểm soát chuỗi giá trị. Khi mô hình phân phối truyền thống (dựa vào Coinbase) bị phá vỡ, Circle sẽ buộc phải hạ phí, chia sẻ nhiều hơn dự trữ cho đối tác, và cuối cùng là lợi nhuận biên giảm mạnh. Điểm mù chính là: Coinbase không còn là đối tác độc quyền, mà trở thành kẻ mặc cả. Nếu OpenUSD đưa ra điều kiện chia sẻ doanh thu tốt hơn, Coinbase hoàn toàn có thể ưu ái OpenUSD hơn USDC.
Hơn nữa, tác động của OpenUSD không chỉ giới hạn ở Circle. Nó tạo ra một tiền lệ cho toàn bộ ngành stablecoin: các nhà phát hành sẽ không còn dựa vào sàn giao dịch để phân phối nữa, mà thay vào đó, họ cạnh tranh trực tiếp trên chuỗi thông qua hiệu quả kỹ thuật. Điều này dẫn đến một cuộc chơi mới: cạnh tranh về phí, tốc độ, và tính minh bạch của smart contract, thay vì cạnh tranh về mối quan hệ.
Vậy OpenUSD có thành công không? Từ góc nhìn kỹ thuật, tôi đánh giá cao sự đơn giản của nó. Nhưng lịch sử cho thấy, stablecoin mới thường chết vì thiếu thanh khoản sau giai đoạn pump. Nếu OpenUSD không xây dựng được mạng lưới thanh khoản đủ sâu (cả trên CEX và DEX), nó sẽ chỉ là một "AMM pool" thất bại khác.
— Root: Experience 2 (thất bại AMM pool) + ESFJ
Takeaway – Câu hỏi cho tương lai
Báo cáo Mizuho đã đúng khi chỉ ra điểm yếu kinh doanh của Circle, nhưng họ có thể đã đánh giá thấp sức mạnh của dữ liệu on-chain. Là người từng audit nhiều pool thanh khoản, tôi biết rằng: người dùng rất nhạy cảm với phí, nhưng họ cũng sợ mất tiền vì bug. OpenUSD nếu không được audit kỹ lưỡng sẽ trở thành miếng mồi ngon cho hacker. Vậy câu hỏi đặt ra là: Liệu thị trường sẽ ưu tiên hiệu quả (direct access) hay an toàn (USDC với compliance)? Chưa ai có câu trả lời. Nhưng chắc chắn một điều: những người xây dựng hạ tầng stablecoin phải sẵn sàng cho một cuộc chiến công nghệ, không chỉ là chiến tranh lãnh địa. Và tôi, với 16 năm trong ngành, chỉ biết cười khi thấy những gã khổng lồ bất ngờ trước một smart contract nhỏ bé.
