STRC đứng yên ở 100 đô la trong khi Strategy bán Bitcoin: Tôi đã xé tấm màn “ổn định thị trường”

Khi Strategy công bố bán một phần bitcoin của mình, tôi không ngạc nhiên. Điều khiến tôi dừng lại là STRC, công cụ nợ do chính công ty phát hành, vẫn đứng yên gần mệnh giá 100 đô la. Trong một thị trường đang giảm, một doanh nghiệp bán tài sản lớn nhất của mình và cổ phiếu ưu đãi không hề nhúc nhích. Với nhà phân tích bình thường, đó là tín hiệu của sự ổn định. Với tôi, đó là dấu hiệu của sự kiểm soát đến từng chi tiết. Hype là tấm màn. Tôi chỉ xé nó ra. Trước khi đi vào phân tích, tôi cần xác định rõ một điều. Bài viết gốc không cung cấp đủ thông tin kỹ thuật về cách Strategy bán bitcoin, không tiết lộ số lượng bán, không nói rõ bán trên sàn tập trung hay qua thỏa thuận ngoài sàn. Những gì chúng ta có chỉ là bốn mảnh ghép nhỏ: Strategy bán bitcoin; STRC tiến gần mệnh giá 100 đô la; chiến lược bán được mô tả như một cách giúp thị trường ổn định; và động thái này có thể ảnh hưởng đến hoạt động tài chính trong tương lai. Từ bốn mảnh ghép đó, tôi sẽ phơi bày cấu trúc bên dưới. Phần 1. Hook – Một công ty bán Bitcoin, và cổ phiếu ưu đãi của nó không hề hoảng loạn Nếu bạn đang nắm giữ STRC, con số 100 đô la có ý nghĩa rất đặc biệt. Đó là mệnh giá, là mức giá mà công ty hứa sẽ hoàn trả cho cổ đông ưu đãi trong điều kiện bình thường. Khi một cổ phiếu ưu đãi giao dịch dưới mệnh giá, thị trường đang nói rằng công ty có thể không trả được cổ tức, thậm chí không trả được vốn gốc. Khi nó quay trở lại mệnh giá, thị trường đang nói rằng nỗi sợ hãi đã giảm bớt. Bối cảnh thị trường hiện tại khiến điều này trở nên kỳ lạ. Bitcoin đang trong xu hướng giảm. Doanh nghiệp nắm giữ bitcoin lớn nhất trong nhóm công ty niêm yết công bố bán bitcoin. Theo logic thông thường, cổ phiếu ưu đãi của công ty đó phải giảm. Nhưng STRC không giảm. Đó là một nghịch lý mà hầu hết bài phân tích trên mạng xã hội đều phớt lờ. Câu trả lời không nằm ở câu chuyện “bán để ổn định thị trường”. Câu trả lời nằm ở vị trí của STRC trong cấu trúc vốn, ở việc công ty cần tiền mặt để làm gì, và ở cái giá mà những người nắm giữ bitcoin phải trả cho sự ổn định đó. Hype là tấm màn. Tôi chỉ xé nó ra. Phần 2. Bối cảnh – STRC là gì, và vì sao bạn không nên nhầm nó với một token Cần phải nói rõ ngay từ đầu. STRC không phải là một token blockchain. STRC là cổ phiếu ưu đãi của Strategy, công ty trước đây có tên là MicroStrategy. Cổ phiếu ưu đãi là một công cụ tài chính truyền thống, được phát hành theo luật chứng khoán Mỹ, chịu sự giám sát của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ, hay còn gọi là SEC. Nó có mệnh giá 100 đô la, và nó hứa trả cổ tức cho người nắm giữ. Người nắm giữ STRC có đặc quyền so với người nắm giữ cổ phiếu phổ thông MSTR. Khi công ty có lợi nhuận hoặc dòng tiền, cổ đông ưu đãi được trả trước. Nếu công ty phá sản, tài sản còn lại sẽ được phân phối cho cổ đông ưu đãi trước khi cổ đông phổ thông nhận được bất cứ điều gì. Đó là lý do vì sao STRC được xem như một công cụ ít rủi ro hơn MSTR. Nhưng ít rủi ro hơn không có nghĩa là không có rủi ro. Cổ tức của STRC không tự nhiên sinh ra. Nó phải được trả bằng tiền mặt thật. Vậy câu hỏi đặt ra là: Strategy lấy đâu ra tiền mặt để trả cổ tức cho STRC? Câu trả lời lịch sự là từ hoạt động kinh doanh. Nhưng nếu bạn đã theo dõi báo cáo tài chính của Strategy trong nhiều năm, bạn biết rằng mảng phần mềm của công ty không tạo ra đủ lợi nhuận để nuôi một kho bạc bitcoin khổng lồ và trả cổ tức đều đặn. Nguồn tiền mặt thực sự đến từ việc huy động vốn, phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu chuyển đổi, và gần đây là phát hành cổ phiếu ưu đãi. Nói một cách thẳng thắn, Strategy không kiếm tiền từ việc bán phần mềm. Strategy kiếm tiền từ việc sử dụng thị trường vốn để mua bitcoin, rồi dùng chính bitcoin đó làm tài sản bảo đảm cho các công cụ tài chính mới. Đây là một mô hình đòn bẩy tinh vi. Nó hoạt động tốt khi giá bitcoin tăng. Nó trở nên nguy hiểm khi giá bitcoin giảm. STRC chỉ là một mắt xích trong cỗ máy đó. Vì vậy, khi STRC giao dịch quanh mệnh giá 100 đô la, điều đó không có nghĩa là công ty đang khỏe mạnh. Nó có nghĩa là công ty vẫn đang kiểm soát được câu chuyện. Phần 3. Phân tích chính – “Bán bitcoin để ổn định thị trường” thực chất là gì? Bây giờ tôi sẽ mổ xẻ cụm từ được sử dụng nhiều nhất trong bài báo gốc: bán bitcoin để ổn định thị trường. Trong ngành tài chính, ngôn ngữ thường được sử dụng để che giấu động cơ thật. Một nhà đầu tư cá nhân bán cổ phiếu vì cần tiền trả hóa đơn thường không nói rằng mình đang “tái cân bằng danh mục đầu tư”. Một quỹ phòng hộ bị nhà đầu tư rút vốn thường không nói rằng mình đang “chủ động giảm rủi ro”. Họ nói những cụm từ lịch sự, và nhiệm vụ của tôi là dịch chúng sang ngôn ngữ kế toán. Ổn định thị trường, trong trường hợp này, có thể được dịch thành: bán Bitcoin để duy trì nghĩa vụ trả cổ tức của cổ phiếu ưu đãi STRC. Một công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi phải trả cổ tức theo lịch trình. Nếu công ty không có dòng doanh thu đủ lớn, công ty phải tìm tiền ở đâu đó. Bán bitcoin là một nguồn tiền. Và khi công ty bán bitcoin để trả cổ tức, công ty đang chuyển đổi một tài sản biến động thành một dòng tiền cố định. Về bản chất, công ty đang tiêu một phần kho báu của mình để giữ cho lá cờ STRC không bị hạ xuống. Cụm từ “ổn định thị trường” còn có một lớp nghĩa thứ hai. Nếu Strategy bán một lượng lớn bitcoin cùng lúc trên sàn giao dịch công khai, giá bitcoin sẽ giảm mạnh. Điều đó sẽ làm giảm giá trị tài sản ròng của chính công ty, khiến STRC và MSTR cùng rơi vào vòng xoáy. Vì vậy, để tránh cú sốc đó, Strategy gần như chắc chắn phải bán theo từng đợt nhỏ, hoặc bán qua quầy giao dịch ngoài sàn, hay còn gọi là OTC, hoặc sử dụng một nhà môi giới tổ chức có khả năng hấp thụ lệnh mà không làm thị trường biến động. Điều này nghe có vẻ hợp lý về mặt kỹ thuật. Nhưng tôi muốn nhấn mạnh một chi tiết mà gần như không ai nói tới. Nếu bạn cần bán bitcoin một cách thận trọng để tránh làm rung chuyển thị trường, điều đó có nghĩa là bạn không hề bán từ vị thế sức mạnh. Bạn bán từ vị thế bắt buộc phải có tiền mặt. Tôi đã từng kiểm toán các hợp đồng thông minh trong lĩnh vực DeFi. Tôi đã thấy nhiều giao thức cho vay bị áp lực thanh lý. Khi giá tài sản thế chấp giảm, giao thức sẽ thanh lý tài sản đó để bảo vệ người cho vay. Họ thường gọi đó là “quản lý rủi ro chủ động”. Nhưng nếu nhìn vào bản chất, họ đang chuyển tổn thất từ người nắm giữ token sang một nhóm người khác. Chiến lược của Strategy hiện tại cũng có cấu trúc tương tự. Hãy cùng tôi nhìn vào vòng lặp này. Vòng lặp bắt đầu từ khi Strategy phát hành STRC để huy động vốn. Số tiền huy động được dùng để mua bitcoin. Bitcoin được đưa vào kho bạc. Đến kỳ trả cổ tức, công ty cần tiền mặt. Nếu giá bitcoin tăng, công ty có thể bán một phần nhỏ và vẫn còn lại rất nhiều lợi nhuận. Nếu giá bitcoin đi ngang, công ty vẫn có thể bán một phần và chấp nhận lợi nhuận thấp. Nhưng nếu giá bitcoin giảm, công ty phải bán nhiều hơn để có được cùng một lượng tiền mặt. Mỗi lần bán, lượng bitcoin nắm giữ giảm thêm. Và mỗi lần lượng bitcoin nắm giữ giảm, câu chuyện “công ty là kho bạc bitcoin lớn nhất” bị bào mòn. Đây là một vòng xoáy tiêu cực tiềm ẩn. Nó không giống với vòng xoáy thanh lý trong DeFi, nhưng về mặt logic, nó có cùng một mạch máu. Một tài sản thế chấp bị bán để duy trì một nghĩa vụ nợ. Khi tài sản thế chấp giảm giá trị, nghĩa vụ nợ trở nên khó trả hơn. Khi nghĩa vụ nợ khó trả hơn, công ty phải bán nhiều tài sản thế chấp hơn. Sự khác biệt duy nhất là tốc độ. Một giao thức DeFi có thể bị thanh lý trong vài giây. Một công ty đại chúng có thể kéo dài vòng xoáy này qua nhiều quý, thậm chí nhiều năm, bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, huy động nợ mới, hoặc tái cấu trúc cổ tức. Nhưng kéo dài không có nghĩa là vô hạn. Bây giờ, hãy nói về STRC và mệnh giá 100 đô la. Giá cổ phiếu ưu đãi không biến động dựa trên sự hào hứng của thị trường như cổ phiếu phổ thông. Nó biến động dựa trên khả năng trả cổ tức và mức độ an toàn của vốn gốc. Khi STRC giao dịch quanh mệnh giá, điều đó có nghĩa là thị trường tin rằng công ty vẫn có khả năng trả cổ tức. Nhưng hãy tự hỏi: khả năng đó đến từ đâu? Nếu khả năng đó đến từ việc bán bitcoin, thì STRC không thực sự an toàn. Nó chỉ an toàn trong ngắn hạn, cho đến khi lượng bitcoin dự trữ giảm xuống mức không còn tạo ra đủ niềm tin cho thị trường. Khi đó, giá STRC sẽ phản ánh nỗi sợ hãi bị dồn nén. Và khi nỗi sợ hãi bị dồn nén quá lâu, sự sụp đổ thường nhanh hơn nhiều so với những gì mọi người tưởng tượng. Tôi không nói rằng STRC sẽ sụp đổ ngay lập tức. Tôi đang nói rằng việc giá STRC đứng yên gần 100 đô la không phải là một minh chứng cho sức khỏe tài chính. Nó là một minh chứng cho khả năng kiểm soát thông tin và dòng tiền của ban lãnh đạo. Điều đó có thể khiến nhà đầu tư yên tâm trong vài tháng. Nhưng trong một chu kỳ thị trường giảm, sự yên tâm là thứ đắt đỏ nhất. Phần tiếp theo tôi muốn nói về khía cạnh on-chain. Là một nhà điều tra, tôi không bao giờ hài lòng với lời tuyên bố từ công ty. Tôi muốn nhìn vào dữ liệu trên chuỗi khối. Bitcoin là một loại tài sản minh bạch. Mọi giao dịch đều được ghi lại trên sổ cái công khai. Khi Strategy bán bitcoin, nếu họ chuyển bitcoin đến một sàn giao dịch tập trung, các nhà phân tích có thể phát hiện ra dòng tiền đó. Nếu họ bán qua quầy OTC, giao dịch có thể không hiện ngay trên chuỗi, nhưng quy mô nắm giữ của công ty trong các báo cáo định kỳ sẽ thay đổi. Điều này có nghĩa là chúng ta không cần phải đoán mò. Chúng ta cần theo dõi ba tín hiệu. Tín hiệu thứ nhất là lượng bitcoin nắm giữ trong báo cáo tài chính định kỳ. Nếu hai quý liên tiếp chứng kiến sự sụt giảm, đó là dấu hiệu rõ ràng rằng hoạt động bán không chỉ là một sự kiện một lần. Tín hiệu thứ hai là giá STRC so với mệnh giá. Nếu giá STRC duy trì trên 100 đô la, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi với chi phí thấp hơn. Điều đó có nghĩa là cỗ máy huy động vốn vẫn hoạt động. Nếu giá STRC giảm xuống dưới 95 đô la, thị trường bắt đầu mất niềm tin vào khả năng trả cổ tức. Khi đó, công ty sẽ phải đối mặt với một lựa chọn khó khăn hơn: hoặc tăng cổ tức để hấp dẫn nhà đầu tư mới, hoặc bán bitcoin với tốc độ nhanh hơn. Tín hiệu thứ ba là ngôn ngữ của Michael Saylor, người sáng lập và là linh hồn chiến lược của Strategy. Nếu ông ấy bắt đầu sử dụng những cụm từ như “quản lý thanh khoản chủ động”, “tối ưu hóa bảng cân đối kế toán”, hoặc “đảm bảo lợi ích cổ đông”, bạn có thể chắc chắn rằng công ty đang dần từ bỏ câu chuyện “mua và giữ mãi mãi”. Tôi hiểu rằng nhiều người sẽ nghĩ tôi đang bi quan quá mức. Nhưng tôi đã thấy điều này trước đây. Vào năm 2017, tôi từng phân tích Bancor. Câu chuyện của họ rất hay. Whitepaper mô tả một cơ chế thanh khoản tự động có thể thay đổi thế giới. Nhưng khi tôi đọc từng dòng mã, tôi thấy công thức định giá có lỗ hổng. Dự án không sụp đổ ngay lập tức, nhưng nó đã phải vá lỗi trước khi ra mắt mainnet. Những người bỏ qua mã nguồn và tin vào thông cáo báo chí đã phải trả giá. Tại Aave, tôi cũng thấy một điều tương tự. Các hàm tính lãi suất có thể trông ổn định trên giấy tờ, nhưng khi tôi kiểm tra các trường hợp biên, tôi tìm thấy lỗi có thể khiến người dùng mất toàn bộ lợi nhuận. Các lỗi đó không được tìm thấy bởi những nhà đầu tư đọc blog, mà bởi những người chịu khó mổ xẻ từng chi tiết kỹ thuật. Với Strategy, bài toán không nằm ở một hàm tính lãi suất hay một hợp đồng thông minh. Bài toán nằm ở cấu trúc tài chính của toàn bộ công ty. Và nếu bạn không chịu đọc báo cáo tài chính, bạn sẽ bị mắc kẹt trong một câu chuyện đẹp đẽ. Hãy nhìn vào cụm từ “cổ phiếu ưu đãi”. Nó nghe có vẻ an toàn, bởi vì từ “ưu đãi” gợi lên sự bảo vệ. Nhưng trong cấu trúc vốn, cổ phiếu ưu đãi vẫn nằm dưới trái phiếu và các khoản vay có bảo đảm. Nếu công ty gặp khó khăn nghiêm trọng, người nắm giữ STRC sẽ được trả tiền sau các chủ nợ, nhưng trước cổ đông phổ thông. Điều đó nghe có vẻ tốt. Nhưng nếu công ty phải bán bitcoin với giá thấp hơn chi phí vốn, thì nguồn tiền trả cho cổ đông ưu đãi đang dần cạn kiệt. Có một câu hỏi mà tôi chưa thấy ai hỏi trong các bài phân tích thông thường: chi phí vốn của STRC là bao nhiêu? Khi một công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức cố định, công ty đó đang chấp nhận một nghĩa vụ tài chính. Nếu cổ tức hàng năm là 8%, thì công ty phải tạo ra ít nhất 8% lợi nhuận trên số vốn huy động được để không làm loãng giá trị của cổ đông phổ thông. Nếu số vốn đó được dùng để mua bitcoin, thì bitcoin phải tăng giá hơn 8% mỗi năm để công ty hòa vốn. Trong một thị trường giá xuống, bitcoin hiếm khi tăng đủ 8% mỗi năm. Do đó, công ty buộc phải bán một phần bitcoin để bù đắp khoản chênh lệch. Điều này làm giảm số lượng bitcoin nắm giữ, đồng thời làm giảm khả năng tăng giá trong tương lai khi chu kỳ thị trường đảo chiều. Đây là một vấn đề cơ bản của chiến lược đòn bẩy. Đòn bẩy khuếch đại lợi nhuận khi giá đi đúng hướng. Nó cũng khuếch đại tổn thất khi giá đi ngược hướng. Câu chuyện “chúng tôi không bao giờ bán” che giấu vấn đề này trong thời kỳ tăng giá. Nhưng trong thời kỳ giảm giá, đòn bẩy luôn lộ diện. Tôi muốn đưa ra một ví dụ giả định để bạn hình dung. Giả sử Strategy phát hành STRC với mệnh giá 100 đô la và cổ tức 8 đô la mỗi năm. Số tiền huy động được từ cổ đông ưu đãi là 100 đô la. Công ty dùng 100 đô la đó để mua bitcoin. Một năm sau, bitcoin giảm 20%. Giá trị tài sản của công ty từ số vốn đó chỉ còn 80 đô la. Nhưng công ty vẫn phải trả cổ tức 8 đô la cho cổ đông ưu đãi. Để trả được 8 đô la, công ty phải bán một phần bitcoin. Nếu bán ở mức giá giảm 20%, công ty phải bán một lượng lớn hơn so với khi giá bitcoin đi lên. Sau khi bán, công ty chỉ còn khoảng 72 đô la giá trị bitcoin, và đã phải gánh một khoản lỗ thực tế. Năm tiếp theo, nếu bitcoin giảm tiếp, công ty lại phải bán thêm. Càng bán, số bitcoin càng ít. Càng ít bitcoin, câu chuyện đầu tư càng yếu. Tất nhiên, đây chỉ là một ví dụ đơn giản, không phản ánh toàn bộ cấu trúc tài chính của Strategy. Nhưng nó cho thấy cơ chế vận hành của đòn bẩy. Khi bạn sử dụng vốn vay hoặc cổ phiếu ưu đãi để mua một tài sản biến động, bạn không chỉ đặt cược vào giá tài sản tăng. Bạn còn đặt cược vào khả năng thanh toán của chính mình. Nếu khả năng thanh toán suy giảm, bạn buộc phải bán tài sản đúng lúc tệ nhất. Điều tôi đang cố gắng nói là: “bán bitcoin để ổn định thị trường” thực chất là một hành động cứu cấu trúc vốn. Nó không tạo ra giá trị. Nó chỉ ngăn chặn sự sụp đổ tạm thời. Và trong một thị trường giảm, việc ngăn chặn sự sụp đổ tạm thời có thể được xem là một thành công. Nhưng nó không phải là một chiến lược tăng trưởng. Bây giờ, hãy nói về mặt trái của câu chuyện. Có rất nhiều người trên mạng xã hội sẽ nói rằng việc Strategy bán bitcoin là điềm báo tận thế. Họ sẽ nói rằng “cá voi sắp ném bitcoin xuống sàn”, và thị trường sẽ sụp đổ. Tôi không đồng ý với cách diễn giải đó. Bán bitcoin có kiểm soát, qua các kênh OTC hoặc theo từng đợt nhỏ, không gây ra cú sốc cung lập tức. Trên thực tế, nếu công ty bán thành công mà giá bitcoin không giảm mạnh, điều đó cho thấy thị trường có đủ lực mua để hấp thụ nguồn cung. Điều đó có thể xuất hiện như một tín hiệu tích cực cho thanh khoản. Nhưng vấn đề không nằm ở giao dịch hôm nay. Vấn đề nằm ở tính bền vững của câu chuyện dài hạn. Strategy đã xây dựng toàn bộ thương hiệu và giá trị cổ phiếu dựa trên một niềm tin: không bao giờ bán bitcoin. Niềm tin đó đã biến Strategy thành một biểu tượng trong cộng đồng bitcoin. Nó cũng khiến những người nắm giữ MSTR và STRC chấp nhận một mức rủi ro cao hơn, bởi vì họ tin rằng công ty sẽ nắm giữ bitcoin qua mọi chu kỳ. Khi lần đầu tiên công ty bán bitcoin, dù với lý do gì, niềm tin đó đã bị nứt. Trong tài chính, niềm tin là tài sản vô hình nhưng có giá trị lớn nhất. Khi niềm tin bị nứt, các nhà đầu tư bắt đầu định giá lại tài sản. Quá trình định giá lại đó có thể diễn ra âm thầm, không xuất hiện ngay trên biểu đồ giá, nhưng nó sẽ ăn mòn dần phần bù định giá, hay còn gọi là premium, mà Strategy từng được hưởng so với việc mua bitcoin trực tiếp hoặc mua ETF. Nếu bạn có thể mua bitcoin trực tiếp mà không phải trả phí quản lý cho một công ty, vậy tại sao bạn lại mua STRC hoặc MSTR? Câu trả lời truyền thống là vì các cổ phiếu này cho phép bạn hưởng lợi từ đòn bẩy của công ty. Nhưng đòn bẩy là con dao hai lưỡi. Trong thị trường giảm, đòn bẩy khiến giá cổ phiếu giảm nhanh hơn bitcoin. Nếu câu chuyện “không bao giờ bán” không còn được củng cố, các nhà đầu tư thông minh sẽ bắt đầu so sánh Strategy với một quỹ tín thác bitcoin phải trả cổ tức. Và khi họ so sánh như vậy, họ sẽ nhận ra rằng phí và rủi ro của Strategy cao hơn nhiều. Đây là quá trình tôi gọi là “sự trở về mệnh giá”. STRC tiến về 100 đô la có thể là một sự trở về mệnh giá. Nhưng nó cũng có thể là bước đầu tiên trong quá trình định giá lại toàn bộ cỗ máy. Nếu công ty tiếp tục phát hành thêm STRC để mua bitcoin, họ đang tăng cường đòn bẩy. Nếu họ phải bán bitcoin để trả cổ tức, họ đang tiêu thụ chính nguồn đòn bẩy đó. Một khi cỗ máy bắt đầu tự ăn chính mình, rất khó để dừng lại. Tôi muốn nói thêm về khía cạnh kỹ thuật on-chain, bởi vì đây là nơi tôi có thể cung cấp thông tin mà các bài viết thông thường không đề cập. Bitcoin là một hệ thống minh bạch. Nếu Strategy sử dụng Coinbase Prime hoặc một nhà giám sát tài sản tương tự, địa chỉ ví của công ty có thể được theo dõi. Khi công ty chuyển bitcoin từ ví lạnh sang ví nóng nhằm chuẩn bị bán, dữ liệu trên chuỗi có thể cho thấy sự thay đổi dư nợ. Một nhà phân tích tận tâm có thể ước tính thời điểm bán và quy mô bán ngay cả trước khi công ty công bố báo cáo chính thức. Điều này có nghĩa là chiến lược bán của Strategy không thể hoàn toàn nằm trong bóng tối. Nếu họ muốn tránh sự chú ý, họ sẽ phải sử dụng các dịch vụ trộn coin hoặc chuyển qua nhiều ví trung gian. Nhưng một công ty đại chúng chịu sự giám sát của SEC sẽ khó có thể sử dụng các công cụ che giấu như vậy. Do đó, rất có thể những động thái bán của họ sẽ lộ diện trên chuỗi. Điều này tạo ra một rủi ro thú vị: thị trường có thể phản ứng trước khi công ty kịp hoàn tất chiến lược bán. Đó là lý do vì sao các công ty lớn thường ưu tiên giao dịch OTC. Khi bán qua OTC, giao dịch được thực hiện giữa hai bên có tổ chức, không đi qua sổ lệnh công khai. Điều này giảm thiểu tác động đến giá thị trường và giảm thiểu khả năng bị phát hiện từ cộng đồng theo dõi on-chain. Tuy nhiên, OTC cũng có rủi ro riêng. Nếu bên mua là một quỹ lớn và họ muốn bán lại lượng bitcoin đó ngay sau đó, áp lực bán chỉ bị trì hoãn chứ không biến mất. Trong bài báo gốc, không có thông tin chi tiết về hình thức bán của Strategy. Tôi không thể xác nhận họ bán qua OTC hay trên sàn. Nhưng từ ngữ “ổn định thị trường” gợi ý rằng họ quan tâm đến việc không gây ra biến động giá. Điều đó thường mô tả một giao dịch OTC hoặc một kế hoạch bán dần theo lịch trình. Bây giờ hãy nói về khía cạnh pháp lý. STRC là cổ phiếu ưu đãi đã đăng ký với SEC. Điều này có nghĩa là công ty phải tuân thủ các quy định về công bố thông tin. Nếu công ty bán bitcoin với quy mô lớn, họ có thể phải nộp mẫu 8-K để thông báo cho nhà đầu tư. Nếu họ trì hoãn việc công bố, họ có thể đối mặt với rủi ro pháp lý về giao dịch nội gián. Tuy nhiên, việc bán bitcoin không phải là một hành vi vi phạm pháp luật. Nó là một hoạt động quản lý tài sản bình thường của một công ty đại chúng. Điều đáng chú ý là cách công ty lựa chọn ngôn ngữ trong công bố thông tin. Nếu họ nói rằng “công ty bán bitcoin để quản lý nhu cầu thanh khoản”, các nhà đầu tư có thể coi đó là một dấu hiệu xấu. Nếu họ nói rằng “công ty định kỳ điều chỉnh số dư bitcoin để tối ưu hóa chi phí vốn”, các nhà đầu tư có thể coi đó là một chiến lược chủ động. Cùng một hành động, nhưng ngôn ngữ khác nhau có thể tạo ra hai phản ứng hoàn toàn khác nhau. Ở đây tôi không quan tâm đến ngôn ngữ. Tôi quan tâm đến dòng tiền. Một công ty bán bitcoin để trả cổ tức không tạo ra giá trị. Một công ty bán bitcoin để mua lại cổ phiếu có thể tạo ra giá trị cho cổ đông. Một công ty bán bitcoin để đầu tư vào hoạt động kinh doanh cốt lõi có thể tạo ra giá trị dài hạn. Nhưng nếu không có dữ liệu cụ thể về mục đích sử dụng tiền, tôi sẽ không lạc quan. Trong bối cảnh thị trường giảm, tôi luôn khuyên nhà đầu tư đặt câu hỏi đầu tiên là: tài sản của tôi có an toàn không? Câu hỏi đó áp dụng cho cả bitcoin và STRC. Nếu bạn giữ bitcoin trên một sàn giao dịch, bạn cần tự hỏi sàn giao dịch đó có đủ thanh khoản để chịu được một đợt rút tiền lớn. Nếu bạn giữ STRC, bạn cần tự hỏi công ty có đủ dòng tiền để trả cổ tức trong một chu kỳ giảm kéo dài. Nếu câu trả lời là “dựa vào việc bán bitcoin”, thì tài sản của bạn thực chất được đảm bảo bởi một tài sản biến động. Bạn có thể chấp nhận rủi ro đó, nhưng bạn không được tự lừa dối rằng đó là sự an toàn thực sự. Phần 4. Góc nhìn ngược – Phe bò đã đúng ở điểm nào Tôi ghét phải thừa nhận điều này, vì tôi là người viết ra những cảnh báo ở phía trên. Nhưng nếu tôi không nhìn thấy điểm mù trong lập luận của chính mình, tôi sẽ không xứng đáng với danh xưng nhà phân tích độc lập. Vì vậy, hãy để tôi đóng vai người biện hộ cho phe bò. Có một khả năng hoàn toàn hợp lý rằng Strategy không hề gặp khủng hoảng. Họ có thể đang tận dụng một đợt tăng giá ngắn để chốt lời một phần, mục đích là tạo ra lợi nhuận chịu thuế thấp hơn trong tương lai, hoặc để có tiền mặt thực hiện các nghĩa vụ tài chính sắp tới. Trong giới tài chính, việc bán một phần tài sản trước một sự kiện lớn là một hành động quản lý rủi ro thông minh. Nếu họ biết trước rằng thị trường sẽ giảm, việc bán trước có thể cứu công ty khỏi một cuộc khủng hoảng thanh khoản tồi tệ hơn. Hơn nữa, nếu STRC đang giao dịch gần mệnh giá, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi mới với chi phí thấp hơn. Điều này có thể tạo ra một nguồn vốn mới để mua bitcoin. Vậy nên, việc bán bitcoin hôm nay không nhất thiết có nghĩa là họ đang rời bỏ chiến lược dài hạn. Nó có thể chỉ là một bước trong một chu kỳ tái cấu trúc vốn phức tạp. Phe bò cũng có một lập luận mạnh mẽ từ góc độ lịch sử. Nếu bạn nhìn vào các giai đoạn khó khăn của các công ty công nghệ lớn, nhiều công ty từng bị chỉ trích vì cắt giảm đầu tư hoặc bán tài sản trong thời kỳ suy thoái, nhưng sau đó họ đã sống sót và phát triển mạnh hơn. Việc bán một phần bitcoin có thể là một biện pháp cứu sinh, không phải là một hành động đầu hàng. Tôi cũng muốn nói về vai trò của cổ tức. Nếu STRC trả cổ tức bằng tiền mặt, và nếu số tiền đó đến từ việc bán bitcoin, thì cổ đông STRC đang nhận được một dòng tiền đều đặn. Trong một thị trường mà lãi suất ngân hàng thấp hoặc biến động, một công cụ trả cổ tức có thể rất hấp dẫn. Người nắm giữ STRC có thể chấp nhận rủi ro giảm giá trị số bitcoin còn lại của công ty, bởi vì họ đang nhận được lợi tức trực tiếp. Nếu bạn nhìn vào bức tranh này từ góc độ của một cổ đông ưu đãi, “sự ổn định” không phải là ảo tưởng. STRC gần mệnh giá có nghĩa là thị trường tin rằng công ty sẽ tiếp tục trả cổ tức. Khả năng trả cổ tức đó được củng cố bằng chính sách bán bitcoin có kiểm soát. Một chính sách bán có kỷ luật, không hoảng loạn, có thể khiến các nhà đầu tư tổ chức cảm thấy yên tâm hơn. Họ thà đầu tư vào một công ty có kế hoạch thanh khoản rõ ràng còn hơn một công ty giữ bitcoin nhưng không biết lấy tiền đâu trả nợ. Vì vậy, phe bò đúng ở một điểm: việc bán bitcoin không tự động là dấu hiệu của sự yếu kém. Nó có thể là dấu hiệu của sự trưởng thành về mặt tài chính. Vấn đề nằm ở tỷ lệ và thời điểm. Nếu tỷ lệ bán nhỏ so với tổng lượng nắm giữ, và thời điểm bán được lựa chọn khi giá hồi phục nhẹ, thì thiệt hại là chấp nhận được. Nếu tỷ lệ bán tăng dần qua các quý, thì vấn đề mới bắt đầu xuất hiện. Tôi vẫn giữ lập trường hoài nghi có hệ thống của mình. Nhưng tôi không thể phủ nhận rằng một phiên bản tích cực của câu chuyện này là hoàn toàn có thể xảy ra. Và trong môi trường thị trường giảm, những phiên bản tích cực như vậy rất hiếm hoi. Hype là tấm màn. Tôi chỉ xé nó ra. Phần 5. Thông điệp cuối – Khi câu chuyện “không bao giờ bán” chết Vậy điều gì thực sự quan trọng trong toàn bộ sự kiện này? Điều quan trọng không phải là Strategy bán bao nhiêu bitcoin trong tháng này. Điều quan trọng là câu chuyện “không bao giờ bán” đã chính thức bị thay thế bằng một câu chuyện khác: “bán có chiến lược khi cần thiết”. Sự thay thế này có thể là tốt, có thể là xấu, tùy thuộc vào cách công ty thực thi. Nhưng một điều chắc chắn là: những nhà đầu tư mua STRC hoặc MSTR với kỳ vọng công ty sẽ không bao giờ bán bitcoin đang phải định giá lại tài sản của mình. Nếu họ không định giá lại ngay bây giờ, họ sẽ bị bỏ lại phía sau. Tôi không có câu trả lời chắc chắn về tương lai của STRC. Tôi chỉ có một khung phân tích. Khung đó cho phép tôi nhìn thấy vòng lặp đòn bẩy, nhìn thấy dòng tiền từ việc bán bitcoin để trả cổ tức, nhìn thấy sự khác biệt giữa “ổn định thị trường” và “ổn định giá cổ phiếu của chính mình”. Khung đó không bao giờ dựa vào thông cáo báo chí hay lời phát biểu cường điệu. Câu hỏi cuối cùng tôi muốn đặt ra cho bạn là: nếu một công ty phải bán bitcoin để giữ giá cổ phiếu ưu đãi của mình quanh mệnh giá, thì đó là một cỗ máy tạo ra tài sản, hay một cỗ máy tự ăn chính mình? Bạn có thể chọn câu trả lời lạc quan. Nhưng bạn không có quyền chọn bỏ qua câu hỏi. Hype là tấm màn. Tôi chỉ xé nó ra. Hãy tự hỏi: tấm màn nào đang che mất tài sản của bạn?