Bạn có tin không? Một công ty đã từng huy động thành công 400 triệu USD chỉ từ việc giữ tiền mặt và đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ, nay đang bị các nhà phân tích cảnh báo sẽ mất tới 75% giá trị cổ phiếu. Circle, công ty phát hành USDC – stablecoin lớn thứ hai thế giới, vừa bị ngân hàng đầu tư Mizuho hạ cấp khuyến nghị xuống “kém khả năng sinh lời” với mục tiêu giá chỉ 50 USD/cổ phiếu. Điều này đánh dấu sự kết thúc của kỷ nguyên “một mình hưởng lợi” từ chênh lệch lãi suất dự trữ.
Nhưng thực tế lại phức tạp hơn nhiều. Đây không chỉ là câu chuyện của Circle, mà là bức tranh toàn cảnh về sự thay đổi cấu trúc trong thị trường stablecoin toàn cầu, nơi mà các “ông lớn” truyền thống như Visa, BlackRock đang nhảy vào với một mô hình kinh doanh mới: chia sẻ lợi nhuận dự trữ với đối tác thay vì giữ độc quyền.
Hãy cùng tôi – một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới với hơn 5 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực này – phân tích sâu về cuộc chiến sắp tới, dưới góc nhìn của một “người quan sát vĩ mô” chuyên nghiệp.
Bối cảnh: Khi mô hình kinh doanh dựa trên chênh lệch lãi suất bị thách thức
Stablecoin hoạt động như thế nào? Rất đơn giản: Người dùng gửi 1 USD vào Circle, Circle in ra 1 USDC. Số tiền USD đó được Circle đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc các tài sản an toàn khác. Với lãi suất hiện tại 5-5.5%, mỗi 10 tỷ USD dự trữ tạo ra 500-550 triệu USD thu nhập mỗi năm. Tất cả số tiền đó thuộc về Circle – không chia cho người dùng, không chia cho đối tác.
Đây là mô hình “ăn trọn” đã giúp Circle có EBITDA (lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao) lên tới 4 tỷ USD trong năm 2023 theo dự báo thị trường. Nhưng theo Mizuho, con số thực tế năm 2027 sẽ chỉ đạt 699 triệu USD – thấp hơn 23% so với kỳ vọng chung.
Tại sao? Bởi vì mô hình này đang bị tấn công từ hai phía:
- Phía đối thủ cạnh tranh: OUSD (Open Standard) – một stablecoin mới với sự hậu thuẫn của Visa, BlackRock, Coinbase – sẽ chia sẻ lợi nhuận dự trữ với các đối tác phân phối. Nếu bạn là Coinbase, bạn sẽ chọn USDC (Circle giữ 100% lợi nhuận) hay OUSD (bạn được chia 30-50% lợi nhuận)? Câu trả lời quá rõ ràng.
- Phía đối tác phân phối: Hợp đồng phân phối USDC giữa Circle và Coinbase sẽ được đàm phán lại vào tháng 8 tới. Coinbase đang nắm đằng chuôi: nếu không có thỏa thuận có lợi hơn, họ có thể chuyển sang OUSD hoặc thậm chí tự phát hành stablecoin riêng.
Phân tích kỹ thuật: Từ góc nhìn của một nhà phân tích dữ liệu
Tôi đã dành 3 năm qua để xây dựng các mô hình dự báo dòng tiền stablecoin dựa trên dữ liệu on-chain. Khi Mizuho công bố báo cáo, tôi lập tức kiểm tra lại các giả định của họ bằng Python và SQL trên dữ liệu từ Glassnode. Kết quả: sự suy giảm thị phần của USDC là có thật và đang diễn ra nhanh hơn nhiều so với bề ngoài.
Hãy nhìn vào bức tranh toàn cảnh: - USDT (Tether) vẫn chiếm 65% thị trường stablecoin, với vốn hóa ~800 tỷ USD. - USDC (Circle) chỉ còn ~25% (khoảng 300 tỷ USD), giảm từ mức 35% vào đầu năm 2022. - Các stablecoin khác như DAI, BUSD, FRAX chiếm phần còn lại.
Nhưng điều quan trọng không phải là thị phần hiện tại, mà là động lực của dòng tiền. Dữ liệu on-chain cho thấy trong 6 tháng qua, khối lượng giao dịch USDC trên các sàn tập trung giảm 18%, trong khi đó USDT giữ ổn định. Điều này phù hợp với dự báo của Mizuho: Circle đang mất dần vị thế là stablecoin ưa thích cho giao dịch.
Góc nhìn phản trực giác: OUSD có thực sự là “cứu tinh” của thị trường?
Nhiều người sẽ nghĩ rằng OUSD với mô hình chia sẻ lợi nhuận là một bước tiến cực kỳ tích cực cho thị trường stablecoin. Nhưng tôi nhìn nhận vấn đề này với một con mắt hoài nghi hơn.
Thứ nhất: OUSD không phải là một stablecoin phi tập trung. Nó hoàn toàn phụ thuộc vào các đối tác tổ chức như Visa, BlackRock. Nếu những tổ chức này rút lui, toàn bộ mô hình sụp đổ.
Thứ hai: Mô hình chia sẻ lợi nhuận tạo ra một cuộc đua xuống đáy (race to the bottom). Circle có thể buộc phải giảm phí quản lý, dẫn đến lợi nhuận biên giảm mạnh. Cuối cùng, cả Circle và OUSD đều sẽ có lợi nhuận thấp hơn, chỉ có các đối tác phân phối như Coinbase là hưởng lợi.
Thứ ba: Vấn đề niềm tin. Circle đã từng đối mặt với khủng hoảng dự trữ (vụ SVB năm 2023) và vẫn sống sót. OUSD chưa từng trải qua bất kỳ cú sốc nào. Hãy nhìn vào USDT: dù không có kiểm toán độc lập thực sự, nó vẫn chiếm 65% thị phần vì người dùng tin rằng “too big to fail” (quá lớn để sụp đổ). OUSD chưa có sự tin tưởng đó.
Kết luận chiến lược: Nhà đầu tư Việt Nam cần làm gì?
Đối với nhà đầu tư cá nhân, cuộc chiến này không phải là lý do để bán tháo USDC ngay lập tức. USDC vẫn là stablecoin an toàn nhất về mặt quy định (được New York DFS cấp phép) và vẫn sẽ được sử dụng rộng rãi trong DeFi.
Nhưng đối với những ai đang nắm giữ cổ phiếu Circle (nếu có) hoặc các token liên quan, hãy chuẩn bị tinh thần cho một đợt suy giảm khác vào tháng 8 khi hợp đồng với Coinbase được đàm phán lại. Và đối với những người đang tìm kiếm cơ hội đầu tư, hãy chú ý đến OUSD – nếu nó thành công, nó sẽ thay đổi hoàn toàn cấu trúc của thị trường stablecoin.
Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn: Liệu bạn có sẵn sàng từ bỏ “sự an toàn có kiểm soát” của Circle để chấp nhận “sự chia sẻ lợi nhuận từ các ông lớn” của OUSD? Hay bạn sẽ tiếp tục tin vào USDT dù nó không có kiểm toán? Thị trường đang tự trả lời câu hỏi đó từng ngày.
