Rune Christensen vừa đưa ra một đề xuất có thể sẽ thay đổi hoàn toàn cục diện của toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Đề xuất này không phải là một bản nâng cấp kỹ thuật thông thường, mà là một lời tuyên bố chính thức về sự bất lực trước một bài toán tồn tại từ lâu: sự phụ thuộc vào các stablecoin tập trung. Ông ấy muốn giết Dai (DAI) — biểu tượng của sự phi tập trung trong thế giới stablecoin — để sinh ra một sinh vật hoàn toàn mới: NewStable.
Tuy nhiên, trước khi đi vào phân tích động thái này, cần phải hiểu rõ bối cảnh. Đây không phải là một ý tưởng bộc phát. Nó là kết quả của một cuộc khủng hoảng niềm tin kéo dài. Kể từ khi thị trường chứng kiến sự sụp đổ của UST, bất kỳ một stablecoin thuật toán nào có dự trữ không minh bạch đều bị đặt dấu hỏi. Dù bộ ba Peg Stability Module (PSM) đã giúp Dai sống sót qua cơn bão, nó đã biến Dai thành một con quái vật: về bản chất, nó được chống lưng bởi USDC, tức là bởi sự cho phép của Circle và chính phủ Mỹ. Đó là một sự mỉa mai cay đắng cho một dự án từng tuyên bố “phi tập trung tuyệt đối”.
Context ở đây rất rõ ràng: Rune và MakerDAO đang đối mặt với một bài toán nan giải. Họ muốn thoát khỏi vòng tay của các stablecoin tập trung, nhưng lại không thể tìm ra một tài sản thế chấp đủ mạnh và đủ phi tập trung để thay thế. ETH thì quá biến động. stETH thì mang rủi ro thanh khoản và slashing. Những tài sản Real World Assets (RWA) như trái phiếu kho bạc Mỹ thì lại vướng vào sự quản lý pháp lý phức tạp. Vậy giải pháp của Rune là gì? Cắt bỏ khối u, và bắt đầu lại từ đống tro tàn.
Đây là lúc Core Insight của vấn đề xuất hiện. Việc tạo ra NewStable hoàn toàn dựa trên ETH và Lido Staked ETH (stETH) là một sự thừa nhận rằng mô hình đa tài sản thế chấp của MakerDAO đã thất bại. Về mặt kỹ thuật, NewStable sẽ là một phiên bản “tinh khiết” hơn của Dai. Nó sẽ không bị pha loãng bởi hàng tá tài sản dài hạn khác nhau. Nó sẽ tập trung vào một core asset duy nhất: ETH. Điều này có nghĩa là gì?
Hãy nhìn vào dữ liệu thực tế. Trong suốt 24 tháng qua, tỷ lệ tài sản thế chấp của Dai đến từ các tài sản tập trung (USDC, GUSD, PAX) đã dao động ở mức báo động, có thời điểm lên tới 70%. MakerDAO về cơ bản là một quỹ đầu tư tài sản kỹ thuật số đang chạy trên blockchain của chính nó. Một quỹ đầu tư có rủi ro đối tác cực kỳ cao. Rune đang muốn kéo Maker trở về với bản chất ban đầu: một động cơ đúc tiền stablecoin từ sức mạnh của Ethereum. Nhưng liệu điều này có thực sự giải quyết được vấn đề?
Dựa trên kinh nghiệm quản lý quỹ của tôi, việc chuyển đổi từ một danh mục đa dạng sang một danh mục tập trung chỉ dựa trên ETH và stETH là một canh bạc rất lớn. Nó đặt cược toàn bộ sự tồn tại của NewStable vào sự thành công của Ethereum 2.0 và Lido. Nếu Ethereum gặp sự cố, NewStable sẽ chết ngay lập tức. Nếu Lido bị tấn công hoặc mất niềm tin, NewStable sẽ chết. Đây là một sự tập trung rủi ro thay vì phân tán rủi ro. Điều này đi ngược lại với mọi nguyên tắc cơ bản của quản lý đầu tư.
Tiếp theo, một vấn đề kỹ thuật quan trọng khác là khả năng mở rộng thanh khoản. NewStable sẽ cần một lượng thanh khoản khổng lồ để được chấp nhận trên các sàn giao dịch và giao thức. Giả sử MakerDAO muốn “đổi” Dai lấy NewStable cho tất cả holder hiện tại, điều này sẽ tạo ra một áp lực bán khổng lồ lên ETH, bởi vì để tạo ra NewStable, họ cần phải mua hoặc khóa một lượng ETH tương ứng. Lượng thanh khoản này liệu có đủ? Dựa trên số liệu về tổng thanh khoản on-chain của ETH và stETH trên Ethereum và các L2, tôi ước tính rằng cần ít nhất 5-7% tổng thanh khoản hiện tại mới đủ để làm nền tảng cho một đợt chuyển đổi quy mô lớn mà không gây ra trượt giá quá mức.
Bây giờ, hãy chuyển sang góc nhìn Contrarian, góc nhìn đi ngược lại số đông. Phần lớn cộng đồng đang xem đây là một bước tiến: một sự “tinh lọc” và trở về với nguồn cội. Họ nói rằng “Maker đã học được bài học từ Terra”. Tôi không đồng tình. Tôi cho rằng đây là sự thừa nhận thất bại của phương trình Dai: một phương trình mà họ đã cố gắng giải trong 5 năm, nhưng cuối cùng lại nhận ra rằng lời giải là một hằng số bất biến — “Sự phi tập trung thực sự đến từ rủi ro tập trung cao nhất”.
Điểm mù mà ít ai nhìn thấy là hệ quả đối với Lido. Nếu Rune thành công, Lido sẽ trở thành một trong những bên hưởng lợi lớn nhất. stETH sẽ trở thành tài sản thế chấp cốt lõi cho một trong những stablecoin lớn nhất thế giới. Điều này đặt ra một câu hỏi về sự tập trung quyền lực. Lúc đó, Lido không chỉ là một giao thức staking; nó sẽ là một ngân hàng trung ương thực tế. Nó sẽ kiểm soát một phần lớn nguồn cung tiền của hệ sinh thái DeFi. Sự tập trung này, cuối cùng, sẽ tạo ra một điểm yếu hệ thống lớn hơn bất kỳ rủi ro USDC nào mà Maker từng đối mặt. Đó là một sự đánh đổi kỳ lạ: đổi một rủi ro đối tác tập trung (Circle) lấy một rủi ro độc quyền giao thức (Lido).
Cuối cùng, Takeaway. Điều này mang lại cho chúng ta một bài học đầu tư rất rõ ràng. MakerDAO đang cố gắng viết lại lịch sử, nhưng lịch sử lại có một cách trả thù rất tàn nhẫn. NewStable, nếu được thông qua, sẽ không phải là một câu chuyện về sự phục hưng, mà là một câu chuyện về sự đầu hàng trước thực tại. Sự đầu hàng này, dù có vẻ táo bạo, lại cho thấy rất rõ rằng không có bữa trưa nào là miễn phí. Sự phi tập trung trong stablecoin luôn phải trả giá bằng một dạng rủi ro tập trung khác.
Với tư cách là một nhà quản lý quỹ, hành động của tôi trong vài tuần tới sẽ rất rõ ràng. Tôi sẽ không vội vàng mua MKR dựa trên FOMO. Ngược lại, tôi sẽ xem xét việc bán MKR nếu giá tăng mạnh trước cuộc bỏ phiếu. Tôi cũng sẽ theo dõi chặt chẽ tỷ lệ DAI-USDC trên Curve. Nếu nó bắt đầu lệch khỏi mức 1:1 một cách đáng kể, đó sẽ là dấu hiệu cho thấy thị trường không tin tưởng vào khả năng của NewStable. Đây là lúc để quan sát, không phải để hành động.
