Hook
12 tháng. 75% bốc hơi. Một cổ phiếu từng là biểu tượng của ‘Bitcoin corporate treasury’ giờ đây chỉ còn là cái bóng của chính nó. Một nhà phân tích giấu tên vừa đặt target 350% cho MSTR. Tôi không biết ông ta dựa vào đâu, nhưng tôi biết một thứ: con số 75% không phải là ngẫu nhiên. Nó là kết quả của một cấu trúc tài chính đang chảy máu. Và câu chuyện thực sự không nằm ở giá cổ phiếu, mà nằm ở thứ đang giết chết nó: Bitcoin ETF.
Context
Strategy Inc (tiền thân là MicroStrategy) là công ty đại chúng đầu tiên biến Bitcoin thành tài sản dự trữ chính trên bảng cân đối kế toán. Từ năm 2020, CEO Michael Saylor đã phát hành trái phiếu chuyển đổi, vay tiền, và dùng toàn bộ số tiền đó mua Bitcoin. Tính đến cuối 2024, họ nắm khoảng 44.000 BTC với giá vốn trung bình ~62.000 USD. Mô hình kinh doanh đơn giản: mua BTC, giữ, chờ giá lên, rồi dùng tài sản đã tăng giá làm tài sản thế chấp để vay thêm – tiếp tục vòng lặp. Cổ phiếu MSTR trở thành ‘Bitcoin proxy’ cho các nhà đầu tư tổ chức không thể mua BTC trực tiếp. Nhưng mọi thứ đã thay đổi khi SEC phê duyệt Bitcoin spot ETF vào tháng 1/2024. IBIT, FBTC, ARKB ra đời, cung cấp Bitcoin exposure với phí thấp hơn, minh bạch hơn, và không có rủi ro leverage. MSTR mất đi lý do tồn tại duy nhất.
Core
Hãy nhìn vào con số. MSTR giảm 75% trong 12 tháng. Cùng kỳ, Bitcoin giảm bao nhiêu? Nếu BTC giảm 50%, MSTR lẽ ra chỉ giảm ~150% nếu beta là 3. Nhưng 75% là mức giảm sâu hơn nhiều so với tỷ lệ đòn bẩy kỳ vọng. Điều đó cho thấy một thứ gì đó đang vỡ ra ngoài biến động giá BTC: cấu trúc vốn.
Tôi đã audit một ICO năm 2017, nơi dev có thể rút toàn bộ tiền mà không cần multisig. MSTR không có backdoor trong code, nhưng có backdoor trong mô hình: sự phụ thuộc vào thị trường vốn. Khi BTC giảm, giá trị tài sản đảm bảo giảm, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng, và thị trường bắt đầu định giá cổ phiếu dưới giá trị tài sản ròng (NAV). Lúc đó, MSTR không còn là ‘Bitcoin proxy’ nữa, mà là ‘Bitcoin proxy với discount’. Và discount càng lớn, vòng luẩn quẩn càng siết.
Hãy tính toán nhanh. Giả sử MSTR đang giao dịch ở mức 0.8x NAV (tức là thị trường định giá cổ phiếu thấp hơn 20% so với giá trị BTC mà công ty nắm giữ). Để đạt target 350%, cổ phiếu phải tăng gấp 4.5 lần. Nếu NAV không đổi, điều đó đòi hỏi MSTR phải giao dịch ở mức 3.6x NAV – một mức premium chưa từng thấy kể từ khi ETF ra đời. Nếu BTC tăng 100%, MSTR có thể đạt 2x NAV, nhưng vẫn không đủ 350%. Vậy con số 350% chỉ khả thi nếu BTC tăng 150%+ và đồng thời MSTR quay lại premium. Điều đó đòi hỏi một thị trường bull hoàn hảo, không có cạnh tranh từ ETF.
Nhưng ETF đã thay đổi cuộc chơi. Từ tháng 1/2024, dòng vốn vào các Bitcoin spot ETF đã vượt 50 tỷ USD. Các tổ chức lớn như BlackRock, Fidelity cung cấp Bitcoin exposure với phí 0.25% và không có rủi ro leverage. MSTR, với phí quản lý ngầm (dưới dạng chi phí lãi vay và pha loãng cổ phiếu) cao hơn nhiều, không thể cạnh tranh. Đây là lý do MSTR mất 75% trong khi BTC chỉ giảm 50%: thị trường đang định giá lại ‘Bitcoin proxy’ so với ‘Bitcoin real’.
Contrarian
Tuy nhiên, phe bò có một điểm đúng: MSTR không chỉ là một Bitcoin proxy. Nó là một quỹ đầu cơ có đòn bẩy. Nếu Bitcoin tăng 100% trong 12 tháng tới, MSTR có thể tăng 300-400% nhờ đòn bẩy. Nhưng điều này chỉ đúng nếu thị trường vốn mở cửa trở lại. Hiện tại, MSTR đang trong tình trạng ‘zombie corporate’: không thể phát hành thêm nợ với lãi suất hợp lý, và không thể bán BTC vì sẽ làm mất câu chuyện.
Một góc nhìn phản trực giác: 350% target có thể là một tín hiệu contrarian. Khi một cổ phiếu giảm 75%, mọi tin xấu đã được priced in. Nếu có bất kỳ catalyst nào (ví dụ: Bitcoin ETF bị cấm, hoặc MSTR được mua lại với giá premium), cổ phiếu có thể bật lên mạnh. Nhưng tôi không thấy catalyst nào. ETF đang được chấp nhận rộng rãi, và MSTR không có lợi thế cạnh tranh nào ngoài đòn bẩy mà thị trường không còn muốn cấp.
Takeaway
MSTR đang chết dần vì bị thay thế bởi một công nghệ tốt hơn: ETF. Giống như cách Napster bị thay thế bởi Spotify, nhưng ở đây, sự thay thế diễn ra nhanh hơn vì chi phí chuyển đổi gần bằng 0. Bạn có thể bán MSTR và mua IBIT trong 1 giây, với phí thấp hơn và không có rủi ro vỡ nợ. Câu hỏi duy nhất là: liệu có ai còn muốn giữ MSTR sau khi đọc bài này? Tôi tin là không. Và nếu không ai giữ, thì 350% target chỉ là một con số trên màn hình, không hơn.
