DeFi Summer đã qua, nhưng câu hỏi về tính bền vững của các giao thức cho vay vẫn chưa có lời đáp.
Khi tôi đọc báo cáo mới nhất từ Galaxy Research về thị trường cho vay tiền mã hóa quý 2 năm 2026, một câu hỏi cũ lại hiện lên trong đầu: liệu chúng ta đang chứng kiến một cuộc thanh lọc lành mạnh, hay chỉ là tạm dừng trước một cơn địa chấn khác? Con số 16,78% sụt giảm trong tổng dư nợ cho vay, xuống còn 56,16 tỷ USD, nghe có vẻ đáng sợ. Nhưng nếu đặt cạnh cú sụp đổ 55% trong một quý năm 2022, mọi thứ dường như nhẹ nhàng hơn nhiều.
Bối cảnh vĩ mô hiện tại không còn là cơn sốt lãi suất 0% nữa. Lãi suất điều hành của Fed vẫn ở mức cao, dòng thanh khoản toàn cầu thắt chặt, và các tổ chức đang ưu tiên an toàn hơn là tăng trưởng. Thị trường cho vay tiền mã hóa, vốn là trái tim của đòn bẩy, đang co lại. Nhưng điều thú vị là cách nó co lại: Galaxy Research gọi đó là 'giảm đòn bẩy có trật tự' – một quá trình diễn ra từ từ, giống như đi xuống cầu thang thay vì rơi tự do từ thang máy. Tôi đã thấy điều này xảy ra trước đây, nhưng lần này nó khác.
Hãy nhìn vào cấu trúc bên trong. Cho vay phi tập trung (DeFi) ghi nhận mức giảm mạnh nhất: 27,61%, xuống còn 20,43 tỷ USD. Trong khi đó, cho vay tập trung (CeFi) chỉ giảm 9,62%, còn 22,98 tỷ USD. Sự khác biệt này không phải ngẫu nhiên. DeFi, với cơ chế thanh lý tự động bằng smart contract, phản ứng nhạy hơn với biến động giá. Khi giá Bitcoin và Ethereum dao động, các vị thế thế chấp bị thanh lý ngay lập tức, kéo dư nợ đi xuống. CeFi, với các quan hệ tín dụng linh hoạt hơn, có thể đàm phán gia hạn hoặc tái cấu trúc. Điều này giải thích tại sao các tổ chức như Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum và Milo thậm chí còn tăng dư nợ cho vay trong quý, chiếm lấy thị phần từ Tether – người chơi lớn nhất đang rút lui.
Tether, gã khổng lồ phát hành stablecoin, đã chứng kiến thị phần cho vay giảm 371 điểm cơ bản, từ 62,25% xuống 58,54%. Đây là tín hiệu đáng chú ý. Sự sụt giảm này có thể là do áp lực quản lý, hoặc do Tether chủ động giảm rủi ro. Nhưng hệ quả là thị trường cho vay CeFi đang trở nên đa dạng hơn, với nhiều tổ chức hợp pháp hơn tham gia. Điều này trái ngược với năm 2022, khi các nền tảng ẩn danh như Celsius và BlockFi sụp đổ vì quản lý rủi ro kém. Lần này, các bên cho vay đều có tên tuổi, được cấp phép, và hoạt động công khai. Đó là một điểm khác biệt quan trọng.
Nhưng đừng vội mừng. Có một vấn đề kỹ thuật mà báo cáo không nhấn mạnh: dữ liệu cho vay CeFi và CDP (các vị thế nợ thế chấp tạo stablecoin) có thể đang được tính trùng. Nếu loại bỏ phần trùng lặp, quy mô thực tế của thị trường cho vay có thể thấp hơn nhiều so với 56,16 tỷ USD. Và mức giảm thực tế có thể còn sâu hơn. Đây là một điểm mù mà ít người để ý, nhưng nó thay đổi hoàn toàn câu chuyện 'giảm đòn bẩy có trật tự'.
Hãy nhìn vào hợp đồng tương lai (futures open interest). Trong quý 2, OI giảm 3,08% xuống 103,2 tỷ USD, nhưng đến cuối tháng 7, nó đã phục hồi lên khoảng 114 tỷ USD. Điều này cho thấy đòn bẩy giao dịch đang quay trở lại, trong khi đòn bẩy tín dụng vẫn co lại. Đây là một sự phân kỳ hiếm thấy: giao dịch đi trước tín dụng. Nếu xu hướng này tiếp diễn, nó báo hiệu rằng thị trường đang tự tin hơn vào biến động giá ngắn hạn, nhưng chưa sẵn sàng mở rộng tín dụng để đầu tư dài hạn. Điều đó có nghĩa là sự phục hồi có thể mong manh.
Về phía cầu tín dụng, Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã hoàn tất mua lại 1,5 tỷ USD trái phiếu vào tháng 5, giảm nợ từ đỉnh 16,1 tỷ USD xuống còn 14,6 tỷ USD. Đây là một tín hiệu rõ ràng: ngay cả những người chơi lạc quan nhất về Bitcoin cũng đang giảm đòn bẩy. Khi Strategy mua lại nợ, họ không chỉ giảm rủi ro cho chính mình mà còn làm giảm nhu cầu tín dụng tổng thể. Nếu họ không tái phát hành trái phiếu trong quý tới, thị trường cho vay sẽ mất đi một nguồn cầu lớn.
Tôi nhớ lại năm 2020, khi tôi 23 tuổi, tham gia yield farming trên Uniswap và Compound, kiếm được 1,5 ETH chỉ trong hai tháng. Cảm giác đó thật phấn khích, nhưng cũng đầy hoài nghi. Tôi đã nhìn thấy những người lao vào pool lợi suất 500% mà không hiểu rủi ro. Đến năm 2022, tôi mất 2 ETH vì Anchor Protocol và Terra sụp đổ. Bài học đó vẫn còn nguyên giá trị: khi mọi người đều nói 'lần này khác', thường thì nó lại giống nhau. Nhưng lần này, tôi thấy có điều gì đó thực sự khác: các tổ chức hợp pháp đang nắm quyền kiểm soát, không phải những kẻ cơ hội vô danh. Điều này mang lại sự ổn định hơn, nhưng không có nghĩa là không có rủi ro.
Rủi ro lớn nhất là sự tự mãn. Nếu 'giảm đòn bẩy có trật tự' là một câu chuyện bán hàng, thì khi dữ liệu quý 3 được công bố, nếu thị trường cho vay tiếp tục giảm, tâm lý có thể đảo chiều nhanh chóng. Các nhà đầu tư đang kỳ vọng một sự phục hồi, nhưng chưa có gì đảm bảo. Một lần nữa, thị trường lại đặt câu hỏi: liệu 'giảm đòn bẩy có trật tự' có thực sự kết thúc, hay chỉ là một khoảng dừng trước cơn bão?
Tôi sẽ theo dõi ba tín hiệu trong quý 3: (1) dư nợ cho vay DeFi có phục hồi liên tục không, (2) Tether có tiếp tục mất thị phần hay không, và (3) Strategy có tái phát hành trái phiếu để mua Bitcoin không. Nếu cả ba đều tích cực, chúng ta có thể thực sự đã đi qua đáy. Nếu không, hãy chuẩn bị cho một cú sốc khác.
Kết luận? Đừng vội tin vào câu chuyện 'trật tự'. Hãy nhìn vào dữ liệu, vào các điểm mù kỹ thuật, và vào những động cơ ẩn sau các báo cáo. Thị trường cho vay tiền mã hóa đang ở một ngã rẽ, và chỉ có thời gian mới trả lời được liệu chúng ta đang đi xuống cầu thang một cách an toàn, hay chỉ đang tạm dừng để rơi tiếp.
