Trong 7 ngày qua, một giao thức Layer2 hàng đầu – tôi tạm gọi là 'Project X' – đã chứng kiến một làn sóng đầu tư Pre-IPO chưa từng có: ít nhất 3 quỹ đầu tư tổ chức hàng đầu (một trong số đó là quỹ tài sản có chủ quyền của Trung Đông) đã xây dựng tổng cộng hơn 2 tỷ USD exposure thông qua các SPV và quỹ Pre-IPO. Điều này xảy ra trong bối cảnh thị trường crypto vẫn đang trong giai đoạn giảm, thanh khoản chung thấp, và nhiều giao thức khác đang vật lộn để giữ chân LP. Tôi từng nghĩ rằng Pre-IPO – dù là trong thế giới truyền thống hay crypto – chỉ là câu chuyện của riêng giới đầu tư giàu có. Nhưng rồi tôi nhận ra: nó phản ánh một cấu trúc thị trường đang thay đổi sâu sắc, và nếu bạn không hiểu nó, bạn sẽ bỏ lỡ bức tranh toàn cảnh về tương lai của crypto.
Bối cảnh: Project X là một giao thức Layer2 sử dụng công nghệ ZK-Rollup, đã huy động vốn từ nhiều vòng Series A, B, và hiện đang chuẩn bị cho một đợt public token sale (IPO) trong năm 2025. Tuy nhiên, thay vì chờ đợi đợt bán công khai, các tổ chức đầu tư đã đổ xô vào mua cổ phần/quyền chọn token từ các nhà đầu tư giai đoạn đầu và nhân viên thông qua các thỏa thuận OTC. Điều này tạo ra một thị trường thứ cấp tư nhân sôi động, với định giá đã tăng từ 4 tỷ USD lên 12 tỷ USD chỉ trong 6 tháng. Tại sao họ lại làm vậy giữa lúc thị trường chung ảm đạm? Câu trả lời nằm ở sự thay đổi trong hành vi của dòng vốn tổ chức.
Cốt lõi của vấn đề không phải là Project X có công nghệ tốt hơn các đối thủ (mặc dù nó thực sự ấn tượng), mà là cấu trúc thanh khoản của thị trường crypto đang bị phân tầng. Trong khi các nhà đầu tư bán lẻ và thậm chí một số quỹ vừa và nhỏ đang rút lui khỏi các giao thức DeFi vì lợi nhuận thấp và rủi ro cao, thì các tổ chức lớn lại có 'dry powder' dồi dào – tiền từ các quỹ hưu trí, quỹ tài sản có chủ quyền, và các công ty bảo hiểm – những nguồn vốn ít nhạy cảm với biến động ngắn hạn của thị trường. Họ đang tìm kiếm các tài sản 'khan hiếm chất lượng cao', và Project X, với lộ trình rõ ràng và công nghệ ZK đã được kiểm chứng, trở thành một trong số ít lựa chọn. Điều này giống hệt những gì đã xảy ra với SpaceX trong thế giới truyền thống: các tổ chức sẵn sàng trả giá cao để có được exposure trước IPO, bất chấp môi trường lãi suất cao. — Root: Bài học từ ICO và triết lý 'niềm tin có điều kiện' dạy tôi rằng khi dòng tiền lớn đổ vào một tài sản, lý do thường nằm ở cấu trúc vĩ mô chứ không chỉ ở bản thân tài sản đó.
Hãy nhìn vào chi phí chứng minh của ZK Rollup: nó vẫn còn cao một cách absurd. Trừ khi gas trở lại mức bull market, các operator của Project X đang chảy máu tiền. Nhưng các tổ chức đầu tư có vẻ không quan tâm – họ đặt cược vào dài hạn, vào việc mạng lưới sẽ mở rộng và phí sẽ giảm nhờ cải tiến kỹ thuật. Tôi đã kiểm tra mã nguồn của giao thức này, và tôi thấy rằng mặc dù chi phí hiện tại cao, nhưng lộ trình giảm phí là khả thi. Tuy nhiên, điều khiến tôi băn khoăn là: liệu sự lạc quan này có được định giá quá mức không? Khi bạn nhìn vào tỷ lệ giữa định giá Pre-IPO (12 tỷ USD) và doanh thu thực tế của giao thức (chưa đến 50 triệu USD hàng năm), bạn thấy một khoảng cách rất lớn. Đây không phải là một câu chuyện mới – nó từng xảy ra với nhiều giao thức trong bull market 2021, và sau đó là sự sụp đổ. Nhưng lần này, có một điểm khác biệt: các tổ chức đang tham gia với số vốn khổng lồ, và họ có sức mạnh giữ giá lâu hơn các nhà đầu tư bán lẻ. Điều này tạo ra một 'tầng đáy' nhân tạo cho định giá, ít nhất là trong ngắn hạn.
Góc nhìn phản trực giác: Nhiều người cho rằng 'phân mảnh thanh khoản' là vấn đề lớn nhất của DeFi. Nhưng tôi cho rằng đó là narrative do các VC sản xuất để đẩy sản phẩm mới. Thực tế, vấn đề thực sự là sự mất cân bằng trong phân phối thanh khoản giữa các nhóm nhà đầu tư. Các tổ chức đang hút hết thanh khoản từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ thông qua các thị trường Pre-IPO kín, khiến cho thị trường thứ cấp (sàn DEX, CEX) trở nên kém thanh khoản hơn. Điều này tạo ra một vòng luẩn quẩn: nhà đầu tư nhỏ không thể mua được token với giá hợp lý, họ rời bỏ thị trường, và thanh khoản càng giảm. Project X là một ví dụ điển hình: nếu bạn không phải là tổ chức, bạn gần như không thể mua được token trước khi nó lên sàn với giá ưu đãi. Khi token cuối cùng được niêm yết, giá có thể đã bị đẩy lên quá cao, và nhà đầu tư bán lẻ sẽ là người mua cuối cùng – lặp lại kịch bản ICO năm 2017. Tôi đã từng mất trắng 5.000 EUR trong ICO TheDAO 2.0 vì tin vào lời hứa mà không kiểm tra thực tế. Bài học đó vẫn còn giá trị: đừng để bị cuốn theo câu chuyện 'tổ chức đang mua' mà quên đi cơ bản.
Điều này dẫn tôi đến một suy nghĩ tiến bộ: liệu chúng ta có đang chứng kiến sự hình thành của một 'tầng lớp tài sản kép' trong crypto? Một bên là các tài sản 'cao cấp' (blue-chip, được tổ chức hậu thuẫn) với định giá cao và thanh khoản thấp, và bên kia là phần còn lại của thị trường đang vật lộn để tồn tại. Nếu điều này đúng, thì chiến lược đầu tư trong giai đoạn thị trường giảm không phải là tìm kiếm 'gem' rẻ, mà là xác định xem tài sản nào có khả năng thu hút dòng vốn tổ chức trong tương lai. Project X có thể là một trong số đó, nhưng không phải là duy nhất. Câu hỏi đặt ra là: bạn có sẵn sàng chấp nhận rủi ro định giá quá cao để có được một vị thế trước khi dòng tiền tổ chức đổ vào? Hay bạn sẽ chờ đợi, và chấp nhận mua với giá cao hơn sau khi IPO? Cá nhân tôi, sau những trải nghiệm từ ICO và DeFi Summer, tôi chọn cách tiếp cận thận trọng: kiểm tra kỹ lưỡng các chỉ số cơ bản, và chỉ tham gia khi tôi hiểu rõ động lực thực sự đằng sau dòng tiền.
