American Bitcoin cầm cố 3.090 BTC: Ván cược có kiểm soát hay cú sập đang chờ?

Khi báo cáo quý 2 của American Bitcoin được công bố, giới đầu tư đổ dồn vào con số lỗ GAAP 57,2 triệu USD. Một con số đáng sợ, nếu bạn chỉ nhìn từ góc độ lợi nhuận. Nhưng tôi – một người đã dành bảy năm trong chiến trường DeFi – lại chú ý đến một dòng khác: 3.090 Bitcoin đã được cầm cố cho Bitmain để đổi lấy 11.298 máy đào. Hãy đọc lại con số đó: 3.090 BTC, tương đương 38,6% tổng lượng Bitcoin mà công ty đang nắm giữ. Công ty này có 8.002 BTC, nhưng họ sẵn sàng khóa gần 40% số đó vào một hợp đồng mua bán thiết bị. Không phải để bán, không phải để vay tiền, mà là để có được máy đào – những cỗ máy sẽ tạo ra Bitcoin trong tương lai, nhưng cũng sẽ khấu hao không ngừng. Nghe qua thì có vẻ vô lý, nhưng nếu bạn hiểu bối cảnh thị trường, bạn sẽ thấy đây là một nước đi mang tính sinh tồn. American Bitcoin là công ty con của Hut 8 – một trong những nhà vận hành mỏ Bitcoin lớn nhất Bắc Mỹ – và được đồng sáng lập bởi Eric Trump, con trai của cựu Tổng thống Mỹ, cùng với Donald Trump Jr. Sự hiện diện của gia đình Trump khiến công ty này không bao giờ thiếu truyền thông. Nhưng truyền thông không trả hóa đơn điện. Khi giá BTC giảm khoảng 50% so với đỉnh tháng 10/2025, toàn bộ ngành đào coin rơi vào tình trạng căng thẳng: doanh thu bằng BTC giảm, chi phí điện và thiết bị vẫn neo cao. Các công ty đào coin niêm yết như MARA, Riot, Hut 8 đều chứng kiến cổ phiếu lao dốc. Trong bối cảnh đó, việc American Bitcoin tìm cách mua thêm 11.298 máy đào mà không phải bán BTC là một quyết định táo bạo. Hợp đồng với Bitmain trị giá 49,4 triệu USD, tức khoảng 4.371 USD cho mỗi máy đào. Nếu là máy đào thế hệ mới như Antminer S21, mức giá này nằm trong vùng hợp lý của thị trường thiết bị. Nhưng để trả cho số máy đó, American Bitcoin đã cầm cố 3.090 BTC. Tại thời điểm 30/6, giá trị thị trường của số BTC này là 184,9 triệu USD – gấp gần bốn lần giá trị hợp đồng. Tại sao một công ty lại cầm cố tài sản gấp bốn lần món hàng họ định mua? Vì họ không chỉ mua máy, họ đang mua một quyền chọn. Theo các điều khoản được tiết lộ, American Bitcoin có quyền chuộc lại số BTC đã cầm cố trong vòng 24 tháng. Họ có thể trả tiền mặt – và lấy lại toàn bộ 3.090 BTC. Hoặc họ có thể để Bitmain giữ số BTC đó coi như thanh toán. Điều khoản quan trọng nằm ở chỗ: nếu thanh toán bằng BTC, hai bên đã định giá số BTC ở một mức sàn thỏa thuận từ trước. Nói cách khác, American Bitcoin đã bán cho Bitmain một quyền bán Bitcoin ở một mức giá cố định. Nếu giá BTC khi đáo hạn thấp hơn mức sàn đó, Bitmain sẽ chọn nhận BTC. Nếu giá cao hơn, họ sẽ nhận tiền mặt và trả lại BTC. Đây là một cấu trúc tài chính phái sinh kinh điển, nhưng được ngụy trang thành một hợp đồng mua bán thiết bị. Và đây cũng là lúc tôi muốn nhấn mạnh: đừng nhìn vào cái vỏ bên ngoài. Hãy nhìn vào dòng tiền, vào tài sản thế chấp, vào các điều khoản thoát hiểm. Trên bảng cân đối kế toán, khoản nợ phải trả liên quan đến hợp đồng này được ghi nhận tới 371,7 triệu USD, trong khi tài sản thế chấp chỉ có giá trị 184,9 triệu USD. Chênh lệch 186,8 triệu USD chính là giá trị của quyền chọn mà công ty đã bán cho Bitmain. Nó không phải là khoản nợ thực sự phải trả ngay, nhưng nó phản ánh nghĩa vụ tiềm tàng – nếu giá BTC tăng mạnh, công ty có thể phải bỏ ra một khoản tiền mặt rất lớn để chuộc lại tài sản; nếu giá BTC giảm, họ sẽ mất tài sản. Dù kịch bản nào, có một bên sẽ chiến thắng, và thường không phải là bên cần tiền. Quý 2 vừa qua, American Bitcoin ghi nhận lỗ kế toán 57,2 triệu USD, trong đó bao gồm 71,2 triệu USD khoản lỗ do đánh giá lại tài sản số và 28,2 triệu USD khấu hao. Nếu chỉ nhìn vào lợi nhuận ròng, bạn sẽ tưởng công ty đang chết dần. Nhưng tôi đã học được từ những lần đốt tay mình với NFT rằng lợi nhuận kế toán không phải lúc nào cũng phản ánh sức khỏe thực sự của một doanh nghiệp. Hãy để ý đến một con số khác: lượng Bitcoin nắm giữ của American Bitcoin tăng 14% so với quý trước, và số satoshi trên mỗi cổ phiếu tăng 11%. Công ty không hề bán ra một đồng nào; họ thậm chí còn tích lũy thêm. Điều đó có nghĩa là mỗi cổ phiếu của bạn ngày càng được bảo chứng bởi nhiều Bitcoin hơn, dù lợi nhuận báo cáo là âm. Đây là một sự thay đổi mô hình định giá quan trọng. Trước đây, các công ty đào coin được định giá như các công ty sản xuất: bạn nhìn vào hash rate, chi phí điện, biên lợi nhuận. Bây giờ, thị trường bắt đầu định giá họ như những quỹ đầu tư Bitcoin có dòng tiền từ khai thác. MicroStrategy đã dẫn dắt xu hướng này bằng cách tuyên bố rằng họ sẽ tích lũy BTC vô thời hạn và đánh giá hiệu quả qua "BTC yield". American Bitcoin đang đi theo vết xe đó, nhưng với một biến thể: họ dùng BTC làm tài sản thế chấp để mua máy đào, tức là họ vay thêm đòn bẩy từ chính tài sản của mình. Đòn bẩy này có thể khuếch đại lợi nhuận nếu BTC tăng, nhưng cũng có thể khuếch đại thua lỗ nếu BTC giảm sâu. Hãy thử tính toán một kịch bản. Giả sử BTC giảm từ mức hiện tại (khoảng 50.000 – 60.000 USD) xuống 35.000 USD. Giá trị tài sản thế chấp sẽ giảm mạnh, trong khi nghĩa vụ nợ theo giá trị hợp lý – vốn đã cao – có thể sẽ bị điều chỉnh tăng nếu mức sàn trong hợp đồng là 80.000 hay 90.000 USD. Lỗ kế toán tiếp tục tăng, cổ phiếu tiếp tục giảm, công ty buộc phải phát hành thêm cổ phiếu qua ATM để có tiền mặt trang trải. Mỗi lần phát hành, cổ đông hiện hữu bị pha loãng. Nếu giá BTC không hồi trong vòng 24 tháng, công ty sẽ đối mặt với lựa chọn: chi hàng trăm triệu USD tiền mặt (có thể không có) hoặc từ bỏ 3.090 BTC – gần 1/4 tổng tài sản của mình. Bất kỳ lựa chọn nào cũng tàn phá giá trị cổ phiếu. Ngược lại, nếu BTC tăng trở lại trên 100.000 USD, câu chuyện hoàn toàn khác. American Bitcoin sẽ như một con kỳ lân: họ có thể trả tiền mặt để lấy lại BTC, tiếp tục tích lũy, và câu chuyện "satoshi per share" sẽ có thêm cú hích khổng lồ. Cổ phiếu của họ có thể trở thành một trong những kênh đầu tư Bitcoin hấp dẫn nhất Phố Wall. Nhưng để đến được kịch bản đó, họ cần sống sót qua giai đoạn giá thấp hiện tại. Và việc sống sót phụ thuộc vào hai thứ: dòng tiền từ hoạt động khai thác, và khả năng huy động vốn với chi phí thấp. Ở đây, bóng ma của các vụ sụp đổ trước đây hiện về. Celsius, BlockFi, Three Arrows Capital – tất cả đều từng có những chiến lược "thông minh" sử dụng tài sản số làm tài sản thế chấp. Tất cả đều sụp đổ trong một chu kỳ giảm. Không phải vì họ ngu dốt, mà vì họ không lường trước được tốc độ và chiều sâu của cú sốc giá. Một tài sản giảm 50% là một cú sốc. Một tài sản giảm 50% và ở đó trong 18 tháng là một vụ thảm sát. Chiến trường DeFi không chỗ cho kẻ do dự – nhưng cũng không chỗ cho những ai nghĩ rằng họ có thể đoán trước đáy. Hãy nói về yếu tố chính trị. Sự tham gia của Eric Trump là một con dao hai lưỡi. Một mặt, nó mở ra cánh cửa đến các quỹ đầu tư và đối tác tài chính mà các công ty khác không có. Mặt khác, nó khiến công ty trở thành mục tiêu của các cuộc điều tra và chỉ trích chính trị. Trong bối cảnh nước Mỹ đang phân cực sâu sắc, bất kỳ hợp đồng nào giữa một công ty liên quan đến Trump và một công ty Trung Quốc như Bitmain đều sẽ bị soi xét. Nếu có một cuộc điều tra của Quốc hội, American Bitcoin sẽ phải dành nguồn lực cho pháp lý thay vì kinh doanh. Tệ hơn, các đối tác tài chính lớn có thể rút lui để tránh rủi ro danh tiếng. Điều đó ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng huy động vốn khi cần nhất. Nhưng tôi không phải là nhà phân tích chính trị. Tôi là người đọc báo cáo tài chính, và tôi muốn chỉ ra một thứ mà ít người để ý: hợp đồng với Bitmain có thể có những điều khoản không được công bố, ví dụ như lịch trình giao máy, mức phạt chậm giao, và cách xử lý khi một trong hai bên vỡ nợ. Trong ngành đào coin, các hợp đồng mua bán thiết bị thường có những điều khoản bất lợi cho bên mua nếu thị trường đảo chiều. Bitmain, với tư cách là nhà sản xuất chi phối, luôn ở thế mạnh hơn trong đàm phán. Nếu họ giao máy trễ, American Bitcoin không có nhiều phương án đối phó. Và nếu họ chủ động yêu cầu thanh toán bằng tiền mặt khi giá BTC thấp, American Bitcoin sẽ bị dồn vào chân tường. Có một chi tiết tôi muốn bạn lưu ý: công ty đã huy động 33,6 triệu USD qua chương trình ATM – tức là bán cổ phiếu ra thị trường – và chỉ gây pha loãng 3%. Điều này cho thấy định giá của công ty vẫn đủ tốt để huy động được vốn, nhưng cũng cho thấy họ đang cần tiền mặt. Tiền mặt đó có thể dùng để trả một phần hợp đồng với Bitmain, để giảm bớt lượng BTC phải cầm cố. Nhưng nếu BTC tiếp tục giảm, họ sẽ cần thêm nhiều tiền mặt hơn nữa. Mỗi đợt ATM là một vết cắt nhỏ vào cổ đông. Một vết cắt nhỏ thì không đau, nhưng một trăm vết cắt thì sẽ chảy máu đến chết. Tôi thường nói với các nhà đầu tư mới vào nghề: đừng bao giờ đánh giá thấp sức mạnh của dòng tiền. Lợi nhuận kế toán có thể bị bóp méo bởi các quy tắc ghi nhận, nhưng dòng tiền thực sự thì không. American Bitcoin có thể có dòng tiền âm trong nhiều quý nếu giá BTC không tăng. Trong khi đó, chi phí điện, chi phí nhân sự, chi phí lãi vay (nếu có) vẫn phải trả bằng tiền mặt. Nếu dòng tiền âm kéo dài, việc huy động vốn sẽ trở nên đắt đỏ hơn, và cổ phiếu sẽ pha loãng nhiều hơn. Đến một lúc nào đó, cổ đông sẽ đặt câu hỏi: chúng tôi đang sở hữu một công ty đào coin hay một quỹ BTC bị đòn bẩy? Câu trả lời có thể làm họ sợ hãi. Vậy, đâu là cơ hội trong tất cả những rủi ro này? Cơ hội lớn nhất nằm ở việc thị trường đang định giá sai rủi ro của một công ty có thể trở thành "MicroStrategy của ngành đào coin". Nếu bạn tin rằng BTC sẽ vượt đỉnh trong 2 năm tới, thì những công ty có lượng BTC trên mỗi cổ phiếu tăng trưởng mạnh sẽ được hưởng lợi rất lớn, bất kể lỗ kế toán. Nhưng nếu bạn tin rằng BTC có thể về 30.000 USD hoặc thấp hơn, thì American Bitcoin là một cái bẫy. Không có công thức nào giúp bạn chắc chắn. Chỉ có quản trị rủi ro: xác định điểm cắt lỗ, không bao giờ all-in chỉ vì một cái tên. Mùa hè DeFi năm 2020, tôi lội ngược dòng thanh khoản, kiếm được lợi nhuận từ những vũng thanh khoản nhỏ mà các quỹ lớn bỏ qua. Nhưng tôi cũng mất tiền vì gas fee và những cú sập mạng. Mùa đông năm 2022, tôi nhìn thấy Luna và 3AC sụp đổ trước mắt. Tôi đã mất 8.000 USD vì tin vào một mô hình lãi suất 20% không bền vững. Bài học tôi rút ra rất đơn giản: khi một cấu trúc tài chính quá phức tạp, thường thì ai đó trong cấu trúc đó đang kiếm tiền từ sự phức tạp. Hãy chắc chắn rằng bạn không phải là người trả tiền. American Bitcoin không phải một vụ lừa đảo. Đây là một công ty có tài sản thực, có doanh thu thực, và có một đội ngũ từng vận hành mỏ đào qua nhiều chu kỳ. Nhưng họ đang chấp nhận một mức rủi ro rất lớn để đổi lấy sự tăng trưởng. Cổ phiếu của họ sẽ biến động mạnh trong 24 tháng tới, vì giá trị của nó phụ thuộc gần như toàn bộ vào giá BTC và quyết định chuộc lại hay không. Nếu bạn là người ưa mạo hiểm, hãy theo dõi các báo cáo quý tới, đặc biệt là dòng tiền, lượng BTC nắm giữ, và các điều khoản mới với Bitmain. Nếu bạn là người thận trọng, hãy đứng ngoài và để những người khác làm thí nghiệm. Chiến trường DeFi không chỗ cho kẻ do dự, nhưng cũng không chỗ cho những ai nhảy vào một ván bài mà họ không hiểu rõ quy tắc. Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn: liệu một công ty sẵn sàng cầm cố gần 40% tài sản của mình để mua máy đào trong một thị trường gấu – đó là một tầm nhìn dài hạn của những kẻ đi trước, hay là sự liều lĩnh của những kẻ sắp chết đuối? Bạn có 24 tháng để tìm ra câu trả lời. Tôi cũng vậy.